La hausse des courbes de taux est au cœur des préoccupations pour 2022, et les actions (ou inactions) anticipées des banques centrales sont probablement en grande partie responsables du sentiment de méfiance actuel. Ces inquiétudes au sujet des taux ne nous surprennent pas. Nous restons prudents à l’égard des emprunts d’Etat à long terme depuis le début de la phase de reprise; les pressions sur les courbes de taux mais aussi sur les banques centrales pour entamer un resserrement de leur politique monétaire se sont encore accentuées cette année, de sorte que les investisseurs s’attendent à des hausses de taux d’intérêt par la Banque d’Angleterre et la Réserve fédérale américaine en 2022. Un relèvement est même largement anticipé du côté de la BoE le mois prochain.

Cette situation pose un problème pour les gérants d’actifs obligataires, et pas seulement dans le domaine de la dette souveraine: car lorsque les rendements des emprunts d’Etat augmentent, toutes les obligations qui se négocient avec un spread par rapport à cette référence voient leur prix baisser; les obligations investment grade sont les plus corrélées, mais les titres à haut rendement ne sont pas épargnés non plus. La longueur de la duration des taux d’intérêt d’un portefeuille fournit une bonne indication de son exposition aux fluctuations de la courbe des taux, même si le diable est généralement dans les détails. Certains emprunts d’Etat sont probablement plus solidement arrimés que d’autres; aucune hausse des taux n’est ainsi attendue de la part de la Banque centrale européenne en 2022, de sorte que les investisseurs pourraient être plus tolérants à l’égard de la duration en euro mais plus méfiants vis-à-vis de la duration en dollar et en livre sterling.

Toutefois, pour les investisseurs qui veulent réduire le risque de duration des taux sans échanger un grand nombre d’obligations, un swap de taux d’intérêt – une opération de couverture qui profite de la hausse des rendements – constitue un moyen relativement simple d’y parvenir. Les swaps comportent de nombreux avantages: ils sont très liquides, se négocient facilement et le pricing est d’une grande transparence car un grand nombre de banques d’investissement fournissent des cotations en continu. Un swap permet donc aux investisseurs de cibler précisément la courbe de taux voulue pour leur exposition, et de sélectionner le point de la courbe qu’ils estiment le plus vulnérable face au risque de perte, c’est-à-dire celui qui les rémunérera le mieux pour la position prise. Ils peuvent également définir la taille de la position de manière à ce que la duration de taux d’intérêt corresponde exactement à ce qu’ils souhaitent. Dans le cas des swaps en livre sterling, la référence est désormais le SONIA plutôt que le LIBOR. Administré par la BoE, il repose sur les taux pondérés par le volume payés pour des opérations de dépôt éligibles en livre sterling. Avec un swap de taux d’intérêt en livre sterling, l’investisseur peut choisir de payer le taux fixe et de recevoir le taux variable au jour le jour, ce qui est plus simple que l’ancienne méthode consistant à choisir le LIBOR à 1 mois, 3 mois ou 6 mois, et reflète les anticipations journalières en termes de hausses des taux.

Il est très important de définir la taille d’un swap, car il devrait à notre avis être envisagé comme une couverture pour le portefeuille dont l’objectif est de réduire la volatilité liée à la hausse des taux d’intérêt plutôt que de devenir la position prédominante. La taille de la position déterminera également le coût «courant» de la couverture; la différence entre le taux variable reçu et le taux fixe payé, multipliée par la taille de la position par rapport au portefeuille, indiquera de combien le rendement courant du portefeuille sera réduit.

Au-delà du resserrement observé à mesure que les investisseurs digèrent l’annonce d’un nouveau «variant préoccupant» du COVID identifié en Afrique du Sud, les perspectives nous semblent négatives à moyen terme pour les rendements des emprunts d’Etat, et nous estimons donc raisonnable de maintenir des positions courtes en obligations à l’approche de 2022. Toutefois, les compléter par un swap peut aider les gérants de portefeuille à conserver leurs expositions au crédit tout en réduisant davantage leur sensibilité aux taux alors que nous entrons dans la phase de resserrement du cycle. Avec les nombreux défis qui attendent les investisseurs dans les six mois à venir, éliminer ce potentiel casse-tête peut être une stratégie prudente à condition de la calibrer correctement.