Que faut-il attendre durant le second semestre qui vient de débuter concernant les taux d’intérêt et l’évolution des marchés? Le point avec Valentin Bissat, chef économiste et stratège senior au sein de Mirabaud Asset Management, qui explique aussi pourquoi les petites et moyennes capitalisations disposent d’un plus grand potentiel d’appréciation que les grandes capitalisations. Il s’exprimait à l’occasion de la présentation des perspectives pour le deuxième semestre de Mirabaud Asset Management qui a eu lieu dans le cadre de l’exposition de Wolfgang Tillmans qui se tient cette année au Centre Pompidou à Paris avec le soutien de la Banque Mirabaud.

Compte tenu du ralentissement de la croissance aux Etats-Unis et alors que l’inflation demeure élevée, le mot «stagflation» a ressurgi depuis quelque temps. Vous estimez toutefois qu’il ne faut pas considérer le sens actuel du mot stagflation de la même manière que dans les années 1970. Que signifie la stagflation en 2025?

La stagflation se définit toujours par un ralentissement de la croissance, couplé à une inflation persistante. Aux Etats-Unis, durant les années 2023 et 2024, la croissance du PIB américain a évolué au-dessus de son seuil neutre de 2%. En 2025, un ralentissement de la croissance a été observé. Pour la partie «stag», on parle donc vraiment d’une croissance qui ralentit. Il est toutefois important de préciser que cette croissance, bien qu’en ralentissement, demeure positive autour de 1%, voire légèrement au-dessus, sans pour autant basculer dans un scénario de récession.

Les termes «stagflation» et «inflation» partagent la même terminaison qui fait référence à l’inflation. Cependant, une grande différence se dessine par rapport au sens du mot stagflation utilisé dans les années 1970. Actuellement, l’inflation ne provient pas d’un choc sur les prix d’énergie caractéristique des années 1970-1980, qui s’était répercuté sur des économies beaucoup plus dépendantes des activités manufacturières à l’époque et moins orientées vers le secteur des services comme actuellement. Il s’agit plutôt d’un choc lié aux tensions tarifaires ou commerciales, entraînant une hausse temporaire de l’inflation sur le prix des biens. Celle-ci devrait s’annuler après douze mois, sous l’effet des mécanismes dits de base.

Après cet effet de base, appelé également choc de niveau, l’inflation tend naturellement à revenir à ses niveaux d’équilibre. Ainsi, le scénario actuel de stagflation est moins négatif que ceux observés lors des périodes précédentes.

Une hausse temporaire de l’inflation est souvent provoquée par des événements soudains, tels que l’imposition des droits de douane, phénomène connu sous le nom d’effet de niveau. Un exemple marquant de cet effet a été observé en 2018, lorsque les Etats-Unis ont instauré des droits de douane sur les machines à laver. Historiquement, il était possible d’observer une tendance à la baisse de l’inflation sur cette catégorie de biens. Puis, il y eu l’effet de niveau en 2018: le niveau de la ligne a augmenté à peu près à hauteur du pourcentage des droits de douane qui avaient été imposés. Après cette hausse, la tendance des prix est revenue sur sa trajectoire de long terme. En cas d’imposition de droits de douane, cet effet dure environ une année. Passé ce délai, l’effet de base disparaît et les prix reviennent à la tendance précédente.

Un autre point à considérer est le poids relativement faible des biens, et notamment des biens importés, dans l’inflation américaine et celle des pays développés. Environ 70% de l’inflation dans les pays provient des prix des services tandis que les 30% restants dépendent de l’évolution des prix des biens. De plus, une part significative des prix des biens est constituée de produits domestiques. Par conséquent, une guerre commerciale aura surtout un impact sur les prix des biens importés, qui ne représentent finalement qu’une faible composante de l’indice d’inflation américain.

En termes d’investissements, un scénario caractérisé par une croissance plus faible qu’auparavant, mais qui reste de la croissance, avec un peu d’inflation est-il plutôt bon ou mauvais en général?

Une croissance positive, même faible, évite une contraction des bénéfices, ce qui est déterminant pour les marchés des actions. À l’inverse, le scénario sera négatif lors d’une période de récession car la baisse des bénéfices s’accompagnera d’une contraction des valorisations. Dans le scénario actuel, la croissance des bénéfices devrait continuer à se maintenir, soutenue par la croissance économique, même si celle-ci est modérée.

En examinant la croissance nominale, celle-ci devrait avoisiner les 4% aux Etats-Unis. Ce niveau permettra aux bénéfices de rester positifs, favorisant une progression des marchés actions. Les chiffres de croissance ne seront pas exceptionnels - mais ils permettront toutefois aux marchés des actions d’afficher une performance positive.

Les marchés d’actions restent néanmoins chers aux Etats-Unis…

Ensuite, la question des valorisations se pose. Dans le cas d’un ralentissement de la croissance sans récession, les valorisations devraient se maintenir à leurs niveaux actuels. Les mouvements des taux d’intérêt, influencés par les préoccupations concernant le déficit et l’endettement américain, joueront également un rôle important. Actuellement, les taux d’intérêt se situent légèrement en dessous de 4,5% pour les bons du Trésor à 10 ans aux Etats-Unis. Évidemment, une hausse rapide du 10 ans américain vers les 4,75 - 5%, pourrait peser sur les valorisations, bien que ce scénario ne soit pas le plus probable.

La situation deviendrait problématique si les taux restaient élevés sur une période prolongée, impactant négativement le crédit à la consommation très répandu aux Etats-Unis, ainsi que le marché de l’immobilier américain. Une période prolongée de taux d’intérêt trop élevés est donc à éviter. Cependant, dans notre scénario, la Fed devrait commencer à baisser ses taux d’ici la fin de l’année et poursuivre cette tendance en 2026, permettant ainsi une diminution à terme des taux d’intérêt longs.

Selon votre scénario de base, la Fed va donc commencer, à un moment donné, à abaisser ses taux cette année?

La première baisse devrait intervenir avant la fin 2025, probablement en septembre, suivie d’une deuxième en décembre. Cependant, la Fed étant «data dependant», elle base ses décisions sur les données économiques. Bien que toutes les banques centrales adoptent une approche similaire de type «data dependant», les incertitudes actuelles posent un défi particulier pour la banque centrale américaine.

Selon nos prévisions, l’inflation devrait augmenter avec un faible de risque de récession. Notre scénario est aussi celui de la Fed, qui n’envisage pas de récession pour l’instant. Dans un scénario où une banque centrale «data dependent», anticipe une hausse de l’inflation et pas de récession, il est difficile pour la Fed, d’envisager de baisser les taux dans l’immédiat compte tenu de la progression d’une inflation déjà élevée.

Qu’est-ce qui pourrait alors amener la Fed à abaisser ses taux?

Deux raisons pourraient inciter à la Fed de baisser les taux. La première serait naturellement une baisse des pressions inflationnistes. Malgré les attaques en Iran et une hausse initiale des cours du pétrole, les tensions sur les prix se sont rapidement atténuées et le pétrole se négocie à nouveau en dessous les 70 dollars le baril.

Les derniers chiffres de l’inflation indiquent que la transmission des frais de douane sur l’inflation est faible ou prend plus de temps que prévu à se répercuter sur les prix des biens. Couplé à une baisse de la composante «logement» de l’inflation, nous sommes convaincus que les pressions inflationnistes seront plus faibles qu’anticipé.

Vous aviez évoqué une deuxième condition pour que la Fed abaisse ses taux: laquelle serait-elle?

La deuxième raison serait que la Fed observe un ralentissement prononcé du marché de l’emploi. Dès que la Fed aura la confirmation d’un ralentissement économique impliquant une péjoration du marché de l’emploi – caractérisée par une baisse du nombre de créations d’emplois et d’une hausse du chômage - elle pourrait initier un cycle de baisse des taux d’intérêt, quel que soit son scénario sur l’inflation. Il faut se souvenir que la Fed poursuit un double objectif: celui d’assurer la stabilité des prix et la maximisation de l’emploi.

«Dès que la Fed aura la confirmation d’un ralentissement économique impliquant une péjoration du marché de l’emploi, elle pourrait initier un cycle de baisse des taux d’intérêt, quel que soit son scénario sur l’inflation.»

Si l’on compare la situation aux Etats-Unis avec celle qui prévaut en Europe ou en Suisse, l’inflation baisse presque plus rapidement qu’attendu sur le Vieux Continent. Ne risque-t-on pas d’arriver à une situation où l’on viendra à se dire qu’il vaudrait mieux que les prix ne baissent pas trop vite?

La principale distinction entre les Etats-Unis, d’une part, et l’Europe et la Suisse, d’autre part, réside dans l’impact de la guerre commerciale. En Europe et en Suisse, cette dernière est perçue comme désinflationniste, tandis qu’aux Etats-Unis, elle est inflationniste, car ce sont les consommateurs et les entreprises américaines qui subissent la hausse des prix.

«L’inflation des services en Suisse ralentit mais demeure encore en territoire positif. La Suisse n’est pas confrontée à un scénario à la japonaise totalement déflationniste.» 

En Europe et en Suisse, l’appréciation de la monnaie, que ce soit l’euro ou le franc, contre le dollar, entraîne une importation de déflation. En Suisse, l’inflation est actuellement négative et devrait le rester, notamment parce que la composante des loyers n’est réévaluée que tous les quatre mois.  La dernière réévaluation ayant eu lieu en mai, une nouvelle baisse de cette composante est attendue dans trois mois. Ainsi, l’inflation devrait rester en territoire négatif. Cependant, il ne s’agit pas d’un environnement déflationniste, c’est important de le souligner.

ll existe néanmoins une différence fondamentale entre les Etats-Unis et l’Europe. Les Etats-Unis se trouvent dans une phase de fin de cycle «late cycle». En revanche, l’Europe, semble entrer dans une phase de reprise, voire de début de cycle. Cela implique une croissance faible et une inflation très basse, voire négative en Suisse.  Les banques centrales devraient poursuivre leur baisse de taux, favorisant ainsi le début d’un nouveau un cycle économique. Cette situation est facilitée par une inflation qui n’est pas problématique comme aux Etats-Unis.

Il n’y a donc pas un scénario de déflation en Suisse. A supposer que l’on revienne au taux négatifs l’automne prochain en Suisse, s’agirait-il d’une situation qui serait forcément défavorable pour les placements financiers, ou s’agit-il de quelque chose auquel les investisseurs sont désormais habitués?

Il est possible que la BNS choisisse d’abaisser ses taux à -0,25% pour maintenir un certain différentiel avec l’Europe - et j’ai presque envie de dire pour passer aussi un message aux investisseurs.

Sur les marchés des devises, un mouvement contre le dollar se dessine, qui s’explique avant tout par la dépréciation du billet vert. La baisse des prix de l’énergie a aussi contribué à réduire les prix à l’importation. L’inflation des services en Suisse ralentit mais demeure encore en territoire positif. La Suisse n’est pas confrontée à un scénario à la japonaise totalement déflationniste.

La BNS doit aussi relever un autre défi concernant sa politique d’intervention sur le marché des changes, même si elle s’en défend et qu’elle explique que ce n’est pas une politique active visant à soutenir l’activité économique par la dépréciation du franc suisse. Néanmoins, cette politique est problématique dans l’environnement actuel de guerre commerciale. Je ne sais pas à quel point cela impacte leurs décisions.

«Intervenir sur les marchés des changes, pour affaiblir le franc ou limiter son appréciation, demeure un exercice délicat pour la BNS.» 

De plus, un rapport avait précédemment classé la Suisse parmi les pays intervenant sur le marché des changes. La BNS avait réussi à expliquer à l’administration américaine que ce n’était pas le cas - peut-être facilitée par la compréhension de Janet Yellen, ancienne banquière centrale. Je ne suis pas certain que l’oreille soit aussi complaisante du côté de l’administration actuelle. C’est pourquoi je pense qu’intervenir sur les marchés des changes, pour affaiblir le franc ou limiter son appréciation, demeure un exercice délicat pour la BNS.

En matière d’allocation d’actifs, la question du choix entre les grandes et petites capitalisations revient régulièrement pour les placements en actions. Dans une présentation, Mirabaud montre que, sur le long terme, les «small and mid caps» tendent à réaliser une meilleure performance que les «larges caps». Dans le contexte de volatilité accrue depuis avril, certains investisseurs hésitent toutefois à investir dans les petites capitalisations craignant que celles-ci, étant moins diversifiées, soient davantage exposées à un risque de correction en cas de ralentissement de la conjoncture. Qu’en pensez-vous?

Les petites capitalisations présentent un «bêta» plus élevé comparé à celui des grandes capitalisations, signifiant qu’elles sont plus exposées aux variations de marché. Quand l’économie va bien, leur cours s’apprécie davantage. À l’inverse, quand les marchés sont moins porteurs, elles baissent plus fortement. Les small caps bénéficient d’un levier opérationnel important, c’est-à-dire qu’une accélération de la croissance a un effet plus important sur leurs bénéfices. L’inverse étant vrai quand la croissance ralentit. Cette dynamique influence la perception à l’égard des petites capitalisations.

«Historiquement, les petites et moyennes capitalisations ont une croissance des bénéfices supérieure à celle des grandes capitalisations, aussi bien en Suisse qu’en Europe.»

Toutefois, il est important de noter qu’historiquement, elles ont une croissance des bénéfices supérieure à celle des grandes capitalisations, aussi bien en Suisse qu’en Europe. Au cours des dernières années, les petites capitalisations ont sous-performé les larges caps, mais cela ne s’expliquait pas par la croissance de leurs bénéfices mais par des valorisations plus modestes qui avaient davantage baissé. Le contexte de marchés s’est révélé difficile pour les small caps, en raison d’un manque d’attrait des investisseurs pour cette classe d’actifs. De plus, le narratif négatif sur l’Europe, la croissance faible dans la zone euro, a eu un impact négatif sur les petites sociétés.

Selon vous, les valorisations des petites capitalisations sont donc trop basses en Europe?

Les valorisations des petites capitalisations sont historiquement très attractives par rapport à leurs moyennes à long terme, non seulement de manière absolue mais également de manière relative.

Depuis le début de l’année, les «large caps» européennes ont surperformé les marchés américains. Il y a certes eu un certain rattrapage des valorisations sur les grandes capitalisations, mais ce phénomène de valorisation n’a pas eu lieu du côté des petites capitalisations. En conclusion, les «large caps» peuvent continuer de croître, peut-être moins en raison d’une augmentation des valorisations que d’une croissance des bénéfices.

En comparaison, les petites capitalisations peuvent, elles, encore progresser non seulement grâce à la croissance de leurs bénéfices, mais aussi sur la base d’un rattrapage des valorisations. Ainsi, les deux facteurs de hausse possible pour les marchés actions sont simultanément positifs pour les «small et mid caps».

Qu’est-il de l’exposition des petites et moyennes capitalisations aux risques liés aux tarifs douaniers?

Un aspect important à considérer à court terme concerne les risques en lien avec la section 889 aux Etats-Unis, encore en discussion au Sénat, qui permettrait à l’administration américaine de récupérer des recettes fiscales sur les bénéfices réalisés aux Etats-Unis. Pour résumer, les autorités américaines s’estiment lésées par les pratiques fiscales étrangère concernant la taxation des bénéfices de certaines grandes entreprises américaines, dans les services notamment, et envisagent de prendre des mesures de rétorsion.

Ces mesures consisteraient par exemple à taxer les investisseurs étrangers sur les dividendes, sur les revenus des obligations, sur les revenus en provenance d’immobilier. Puis, il est aussi envisagé de taxer de manière supplémentaire les bénéfices des sociétés étrangères, donc en l’occurrence européennes, sur les profits qu’elles réalisent aux Etats-Unis.

Les petites capitalisations en Europe, qui sont très peu exposées aux Etats-Unis, seraient très peu impactées par cette loi. Mais, de nouveau, il s’agit d’un enjeu plus à court terme car les incertitudes sont nombreuses: à savoir si oui ou non cette section va être validée, si elle va être modifiée, et si elle va être appliquée.

En 2025, beaucoup d’avoirs sont sortis des actions américaines pour se rediriger vers les actions européennes, à la fois dans la gestion active et passive. Le mouvement de reprise en Europe n’a-t-il pas été anticipé de manière un peu exagérée, quand on voit par exemple que le DAX a progressé de 20% entre janvier et fin juin?

Depuis le début janvier, les flux sont effectivement à la hausse en Europe et à la baisse aux Etats-Unis. Cependant, en prenant un peu de recul sur une période de deux ou trois ans, le mouvement est loin d’être aussi spectaculaire.

Jusqu’à fin 2024, les investisseurs européens, et c’est le cas aussi de Mirabaud, étaient historiquement extrêmement exposés au marché américain, parfois aussi surexposés au secteur des technologies, ce qui leur a été bénéfique. Aujourd’hui les risques liés au dollar et aux discussions en cours concernant les droits de douane ont conduit à un mouvement de retour sur les benchmarks cette année.

Cela ne signifie pas pour autant qu’il faille être négatif concernant les actions américaines, il s’agit plutôt de réduire un peu les surpondérations et de réinvestir de manière plus diversifiée en Europe et dans d’autres zones. Ceci explique ces flux.

S’agissant du marché des actions en Allemagne, il faut garder à l’esprit que ce sont les titres liés au secteur de la défense qui tirent la cote, à l’exemple de Rheinmetall qui bénéficie de tout ce narratif sur l’augmentation des dépenses dans la défense et qui a vu sa valeur tripler depuis le début de l’année.

De manière générale, en dépit du rebond observé depuis le début de cette année, les actions européennes ne sont pas particulièrement chères par rapport à leur propre comparaison historique. Les actions européennes se traitent avec un multiple de l’ordre d’environ 15x leurs bénéfices estimés pour 2025. Aux Etats-Unis, ce multiple atteint environ 23x, un multiple qui grimpe même à 30x pour les valeurs technologiques.

La présentation des perspectives de Mirabaud a eu lieu dans le contexte de l’exposition de Wolfgang Tillmans qui se tient cette année au Centre Pompidou à Paris avec le soutien de la Banque Mirabaud. L’un des messages de cet artiste est d’inviter les gens à avoir un regard différent sur le monde qui nous entoure. En tant qu’expert de l’économie et des marchés, qu’est-ce que cela vous inspire?

S’il y a un message que je retiens, c’est l’importance de savoir décentrer son regard, de remettre en question certaines évidences et d’oser voir au-delà du consensus. Dans notre métier, où l’information abonde et où les environnements de marché peuvent être parfois chaotiques, il est essentiel de prendre du recul. Cela signifie adopter une vision plus large, identifier les tendances de fond et en analyser les implications à moyen et long terme.