Alors que les indices des prix à la consommation (IPC) ont fait du surplace tout l’été sans quitter leurs plus hauts aussi vite que certains l’auraient souhaité, la récente accélération des indices de prix à la production (IPP) a inquiété de nombreux observateurs et certainement accru la pression sur les marchés obligataires, qui affichaient des prix déjà très élevés ne laissant que peu de place à l’erreur.

Ajouté à cela, la Banque d’Angleterre (BoE) a récemment suggéré que pour des raisons de prudence, elle pourrait devoir relever les taux d’intérêt avant la fin officielle de son programme de rachat d’actifs. Cette annonce a donné lieu à une réévaluation des probabilités d’un relèvement des taux de base au Royaume-Uni; le marché intègre désormais un premier tour de vis en février 2022 (au lieu de mai 2022 auparavant) et un second en août 2022.

En conséquence, la partie courte de la courbe des rendements britanniques s’est détachée de celle des bons du Trésor US et des Bunds allemands en anticipant une remontée très progressive des taux l’année prochaine (de l’ordre de deux à trois hausses d’ici fin 2022).

Le Royaume-Uni est-il en décalage du point de vue de l’économie réelle et, si oui, un relèvement plus rapide des taux d’intérêt est-il nécessaire pour son économie réelle?

Si l’on observe notre tableau des trois pays ci-dessous, c’est l’inverse qui semble vrai: dans ce cas, le Royaume-Uni pourrait être celui qui a le moins besoin d’un tour de vis. L’IPC global, l’IPC de base et l’IPP y sont inférieurs à ceux des autres pays. Le chômage est également plus faible et pourrait bien jouer un rôle décisif en ce qui concerne des hausses de taux à court terme. 

L’inflation américaine reste élevée avec un IPC à 5,30% (même si elle pourrait avoir atteint un point culminant et s’apprêter à redescendre) et un IPP à 8,30%. L’IPC allemand est au plus haut depuis la naissance de l’euro à 4,10%, et ne semble pas vouloir s’arrêter là. L’IPP se situe actuellement à 12% en Allemagne mais est également élevé dans toute l’Europe, avec 13,8% en Italie et 18,0% en Espagne. En comparaison, l’IPC britannique est à 3,20% (là encore, il devrait poursuivre sa hausse) et l’IPP à 5,90%.

La thèse d’une inflation transitoire défendue jusqu’à présent par la Réserve fédérale américaine ne cesse de s’affaiblir, d’autant que nombre d’investisseurs observent des hausses de prix consécutives à des pénuries d’approvisionnement de biens et de services dans quasiment tous les secteurs de l’économie. A cet égard, le double mandat de la Fed combinant production et inflation accroît-il le risque pour elle de commettre une erreur de politique monétaire?

Si la Fed se concentre d’abord sur la création d’emplois pour l’économie réelle (avec environ 5 millions d’emplois toujours «manquants») et traite des éventuels problèmes d’inflation plus tard dans le cycle, l’histoire pourrait bien montrer que cette approche accroît le risque d’erreur de politique monétaire. Et ce qu’il y a de meilleur pour l’emploi (c’est-à-dire pour la Fed) ne l’est pas nécessairement pour les investisseurs en obligations. En 1994, la Fed était considérée par beaucoup comme «en retard» et avait finalement relevé les taux d’intérêt de 250 pb cette année-là. Ne pas agir à temps peut sans nul doute avoir de graves conséquences.

La Banque centrale européenne et la BoE ont des mandats plus clairs qui visent d’abord et avant tout à gérer les risques inflationnistes. Cet objectif précis pourrait signifier que les risques d’inflation ne s’intensifieront pas autant, car il ne s’agit pas explicitement de contrebalancer d’autres objectifs. 

Dans ce cas, comme la BoE est dans la situation inhabituelle d’afficher les données macroéconomiques les moins préoccupantes des trois pays tout en étant la plus encline à relever ses taux la première, cette combinaison prudente pourrait bien vouloir dire que le taux d’intérêt final (le plus haut niveau atteint par les taux dans un cycle donné) finisse par être plus bas que dans d’autres pays. Cela dit, pendant que ces ajustements se poursuivent sur les courbes de rendements, il nous semble plus judicieux d’orienter les portefeuilles vers des durations plus faibles avec des seuils de rendement plus élevés, et de compléter ce repositionnement en augmentant l’exposition en faveur de titres adossés à des actifs à taux variable (ABS).

Au final, dans ce cycle qui évolue très rapidement avec la difficulté d’analyse que cela implique, être la première banque centrale à réaliser un tour de vis pourrait s’avérer le meilleur scénario pour les investisseurs obligataires.