Santander a récemment lancé avec succès sa titrisation 2021-1 adossée à des prêts à la consommation allemands (SCGC 2021-1). Les tranches mezzanine ont été largement sursouscrites (entre cinq et sept fois), ce qui a permis à l’émetteur de resserrer significativement les spreads par rapport à la fourchette initiale bien que le volume de l’émission soit passé de 1,1 milliard d'euros à 1,5 milliard, supérieur à la plupart des émissions sur ce marché. Les prix des titres AAA ont été fixés au-dessus du pair avec un spread de 20 pb par rapport à l’Euribor: les trois tranches investment grade ont été placées à 95 pb, 135 pb et 185 pb, et les deux tranches spéculatives à 280 pb et 350 pb.

Santander est un émetteur bien connu et régulier de titrisations de référence en Europe par le biais de diverses plateformes couvrant différentes classes d’actifs. SCGC 2021-1 est adossé à des prêts à la consommation allemands et le pool affiche un historique de performance solide depuis de nombreuses années. Cette émission se distingue par un portefeuille granulaire et une structure très efficace. La performance stable des prêts et leur nature à court terme permettent une période de refinancement d’un an, et les détenteurs d’obligations sont également protégés par diverses clauses contractuelles. La fin du plan de sauvegarde de l’emploi en Allemagne devrait avoir peu d’impact sur le portefeuille, et l’amélioration des perspectives économiques post-COVID du pays contribuera également à la stabilité de la performance.  

L’offre d’ABS européens est abondante et variée depuis l’été, mais sa qualité est à notre avis hétérogène et nous avons communiqué sur les émissions ayant recours à des structures plus agressives qui, selon nous, n’étaient pas adaptées à la classe d’actifs ou à l’émetteur de prêt. Les ABS adossés à des prêts autos et à la consommation sont un instrument de choix pour les banques et autres prêteurs spécialisés en ce second semestre, et lorsque des structures plus agressives ont été utilisées, de nombreux titres ont été émis avec des fourchettes de prix plus serrées que ce qui nous paraît raisonnable.

Le volume plus élevé de la dernière émission de Santander signifie que la fourchette de prix indicative était un peu plus large que pour les émissions comparables, entre 200 et 250 sur les titres BBB offrant selon nous une prime d’environ 50 pb par rapport à la juste valeur, bien que le spread final resserré de 185 pb soit du même ordre que pour les émissions comparables.

Nous apprécions la plateforme Santander Consumer Germany et avons toujours soutenu les émissions comme celle-ci, dont le volume supérieur à USD 1 mia ne fait qu’augmenter l’attrait dans le contexte actuel car la liquidité s’en trouve nettement améliorée pour les investisseurs. Comme indiqué, nous nous sommes fait l’écho de nombreuses émissions d’ABS de prêts à la consommation cette année, mais à en croire la forte demande pour SCGC 2021-1, nous n’étions pas les seuls à les trouver attrayants.