Les spreads du haut rendement européens ont connu un resserrement significatif depuis le début du T4 2022, portés par l’évolution favorable d’un certain nombre de facteurs macroéconomiques qui ont donné le ton sur les marchés en 2022. Le pic de l’inflation globale en Europe, le sentiment croissant que les banques centrales se rapprochent des taux directeurs finaux et la réouverture de l’économie chinoise en font partie.

Parallèlement à cette embellie macroéconomique qui a conduit à revoir de nombreuses prévisions à la hausse pour 2023, les fondamentaux des entreprises sont également demeurés extrêmement robustes et reflètent un dynamisme inédit depuis longtemps dans le secteur du haut rendement européen. Etant donné que cette fourchette de notations est historiquement à l’origine de la grande majorité des cas de défaut, nous suivons toujours de près l’évolution de ces fondamentaux d’un trimestre à l’autre; ils sont toutefois particulièrement importants à l’heure actuelle, car ils commencent inévitablement à se détériorer lorsque l’économie subit de plein fouet le relèvement des taux directeurs.

Pour évaluer dans quelle mesure la situation des entreprises pourrait se dégrader, il est essentiel de revenir au point de départ. Alors que les bénéfices du T4 2022 n’ont que récemment entamé leur progression, nous disposons de données complètes pour le T3 2022 ainsi que de statistiques portant sur une année entière pour le taux de défaut.

Pour les émetteurs d’obligations à haut rendement en Europe, l’endettement brut et net a diminué au troisième trimestre avec des ratios médians (selon Morgan Stanley) de respectivement 4,1x et 2,8x aujourd’hui (-0,3x et -0,4x en glissement annuel), portés par une croissance de l’EBITDA de 23% sur les 12 mois jusqu’au T3 2022. L’endettement net se maintient dans le bas de la fourchette historique.

Les liquidités au bilan en pourcentage de la dette ont rebondi pour atteindre un niveau record de près de 30%, bien au-dessus de la moyenne à long terme d’environ 19% depuis 2003. La couverture des intérêts (sur la base de l’EBITDA) a également progressé à un niveau record de 6,5x, environ 1,5x au-dessus du niveau observé au 3e trimestre 2021. Tout cela en dépit d’une hausse significative des rendements et à la faveur de besoins de refinancement faibles dans l’ensemble du secteur après une année d’émissions record en 2021.

Tous ces facteurs ont contribué à maintenir des taux de défaut inférieurs à toutes les prévisions pour 2022, y compris les plus optimistes; à tout juste 0,4% en 2022, le taux de défaut du haut rendement européen a atteint son niveau le plus bas depuis 2004, selon JP Morgan.   

Il est important de ne pas être trop confiant au sujet de données par nature rétrospectives (les estimations concernant l’endettement au T3 2022 englobent par exemple les chiffres EBITDA du T4 2021). Elles montrent néanmoins que les bilans des entreprises dans le secteur du haut rendement intègrent un «matelas» solide à l’heure actuelle.   

Tout en prévoyant une hausse des taux de défaut, nous pensons qu’ils resteront inférieurs aux niveaux observés durant les précédents cycles de récession en raison des facteurs susmentionnés.