Le risque de défaut reste faible malgré la crise énergétique

George Curtis, TwentyFour Asset Management

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Les marchés ont étonnamment peu réagi à l’annonce de la fermeture du gazoduc Nord Stream 1.


©Keystone

Gazprom a annoncé que le gazoduc Nord Stream 1 resterait fermé après son «opération de maintenance»; dans la foulée, la Russie a affirmé que les sanctions européennes rendaient impossible la réparation d’une turbine défectueuse. La réaction des marchés à cette nouvelle a été étonnamment modérée, avec seulement un léger repli des actions et des obligations. La surprise n’était peut-être pas si grande, étant donné que Gazprom avait déjà significativement réduit les capacités et fourni des excuses sur les raisons pour lesquelles les flux ne pourraient pas reprendre. Sachant que l’Europe fait face à une éventuelle récession et peut-être même à un rationnement du gaz cet hier, on pouvait penser que le risque de défaut à court terme des obligations d’entreprises européennes grimperait en flèche. Toutefois, pour une grande part, les fondamentaux nous semblent toujours soutenir des perspectives modérées concernant les défauts.

Les défauts d’entreprises ont besoin d’un catalyseur

Ils sont généralement déclenchés par l’un de ces trois principaux facteurs:

  1. L’entreprise est à court de liquidités.
  2. L’entreprise est incapable de refinancer une échéance à venir.
  3. L’entreprise viole une clause financière.

De manière générale, les entreprises ont commencé l’année 2022 en position de force. A titre d’exemple, les liquidités en pourcentage de la dette affichaient des plus hauts records à la fin du premier trimestre et excédaient nettement la moyenne de long terme (30% au T1 2022 contre une moyenne de 19% sur 19 ans). Alors qu’on s’attendait à ce qu’une grande partie de ce matelas de liquidités soit dépensé en dividendes, en rachats d’actions ou en F&A en début d'année, les entreprises l’utilisent aujourd’hui à bon escient pour préserver leurs bilans dans cet environnement macroéconomique incertain.

Une hausse à court terme des taux de défaut est peu probable au vu des allègements fiscaux.

En outre, compte tenu du niveau très élevé de l’offre en 2021 (environ 150 mia d’euros pour le haut rendement européen), les entreprises ont pu étaler leurs échéances, ce qui a réduit le risque de refinancement à court terme avec le gros du «mur d’échéances» attendu entre 2025 et 2026 dans le secteur du haut rendement. Les émissions qui ont eu lieu dans les années précédant 2021 étaient également assorties de clauses financières allégées pour la plupart et de nombreux seuils ont été renégociés durant la crise du COVID-19, réduisant ainsi le risque de violations de contrats. En somme, un prochain pic dans les taux de défaut nous semble peu probable, surtout au vu de l’aide fiscale significative à laquelle les consommateurs peuvent s’attendre de la part de leurs gouvernements; le Royaume-Uni s’apprête ainsi à annoncer un plan de l’ordre de 100 à 150 mia de livres sterling, ce qui devrait réduire les prévisions d’inflation globale, améliorer les perspectives de croissance et abaisser les prévisions de chômage.

L’analyse des données d’indices montre que le marché est globalement du même avis. Si le contexte macroéconomique favorise un risque systémique élevé, le risque spécifique aux entreprises apparaît limité.

Le spread agrégé de l’indice est supérieur aux niveaux historiques

Le haut rendement européen affiche par exemple un écart d’environ 175 pb par rapport à la moyenne sur 10 ans, mais le «distress ratio» (pourcentage de l’indice qui se négocie au-dessus d’un spread de 1000 pb) reste relativement modeste à 5%. A titre de comparaison, ce ratio a atteint environ 30% en mars 2020 et s’est hissé à 14% en février 2016, durant la correction déclenchée par le secteur de l’énergie aux USA. Pour rappel, la conversion en défaut des obligations «distressed» évolue historiquement entre 10 et 20%.

S’il est probable que la volatilité reste importante à court terme, avec des taux de défaut qui devraient décoller de leurs plus bas records, nous pensons que le haut rendement jouit de perspectives solides à plus long terme, surtout si les investisseurs évitent les émetteurs moins bien notés qui sont les plus exposés à l’environnement actuel. En ce qui nous concerne, cela signifie que nous avons privilégié les titres ayant un fort pouvoir de fixation des prix tout en réduisant l’exposition aux secteurs les plus gourmands en énergie tels que la chimie, le papier, les emballages et le secteur européen du détail.

Les investisseurs ont été bombardés de gros titres alarmants ces dernières semaines, et cela va sans doute continuer avec des banques centrales qui se dirigent vers de nouvelles hausses de taux, une inflation toujours galopante et la crise énergétique européenne qui s’aggrave à l’approche de l’hiver. En tant qu’investisseurs obligataires, nous gardons toutefois l’œil rivé sur les rendements et les risques de défaut: aux niveaux actuels, les deux nous paraissent encourageants.

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