Les Etats-Unis sont sous les feux de l’actualité avec le nouveau plan de relance de l’administration Biden qui prévoit d’injecter près de 2000 milliards de dollars dans l’économie, mais la situation similaire en Europe et au Royaume-Uni – indicateurs de croissance solides pour le second semestre, politique monétaire accommodante, demande latente des consommateurs et secteur bancaire florissant – montrent que le sentiment d’une prochaine hausse de l’inflation a traversé l’Atlantique sans aucun signe de hausse réelle des taux d’intérêt. Il n’est donc pas surprenant que les taux implicites aient également bougé. Le 1^er janvier, les marchés prédisaient que la Banque d’Angleterre baisserait ses taux; aujourd’hui, les taux implicites reflètent à nouveau des attentes de taux stables ou en légère hausse pour le Royaume-Uni.

Il y a plusieurs façons de couvrir le risque d’inflation et les attentes inflationnistes au sein des portefeuilles obligataires. Outre les swaps de taux d’intérêt classiques, les titres du Trésor protégés contre l’inflation (Treasury Inflation-Protected Securities ou TIPS) ou les Gilt indexés (linkers) peuvent sembler un choix naturel, mais leur couverture peut être moins efficace contre les changements dans les attentes inflationnistes, et notre expérience est celle d’une liquidité insuffisante pour une réduction des risques à grande échelle. L’histoire montre que dans le contexte de l’allocation obligataire, éviter les emprunts à long terme et privilégier des obligations dotées d’échéances plus courtes avec des niveaux de spread élevés peut en partie atténuer la volatilité et contribuer à la protection du rendement global.

Une option souvent négligée pourrait être bien sûr le marché des ABS européens, où la quasi-totalité des titres est assortie de taux variables dont la duration est par conséquent très limitée. Etant donné que les coupons des ABS sont composés d’une marge en plus d’un taux de référence et sont généralement refixés chaque mois ou trimestre, ils évoluent à mesure que les attentes inflationnistes sont intégrées dans les courbes de taux. En période de hausse des attentes inflationnistes et des taux, les rendements des ABS correspondants augmenteraient, protégeant les prix des obligations et neutralisant une grande partie de la volatilité. 

Selon nous, les avantages en termes de protection contre l’inflation offerts par le marché des ABS européens n’ont pas été largement reconnus, en partie parce que les changements observés jusqu’ici dans les rendements ont surtout concerné l’extrémité longue des courbes de taux. Toutefois, ce marché fournit généralement une prime de spread par rapport aux autres marchés obligataires – une tendance qui s’est accentuée ces derniers mois et a contribué à un environnement technique positif en 2021.

Dans un environnement économique où l’inflation et les taux d’intérêt augmentent, il est également essentiel de prendre le risque de crédit en compte. Si nous observons le marché hypothécaire néerlandais qui reflète bien la situation européenne, il est dominé par des prêts à long terme et à taux fixe. Nous nous attendons à ce que les revenus des emprunteurs et les prix de l’immobilier résidentiel soient largement liés à l’inflation, avec pour résultat net une amélioration de la capacité de paiement, un ratio d’endettement des ménages plus modéré et une baisse des rapports prêt-valeur (loan-to-value ou LTV) sur une base indexée. Ces facteurs ont des effets positifs pour les produits RMBS. 

Par contraste, sur les marchés hypothécaires comme l’Espagne ou le Royaume-Uni – davantage dominés par les prêts à taux variable ou fixe à court terme – les emprunteurs payent des taux d’intérêt de plus en plus élevés au fil du temps. Néanmoins, les réformes post-crise financière dans les normes de crédit ont introduit des tests de stress pour l’admissibilité à ces prêts qui soumettent généralement les emprunteurs à des taux d’intérêt de 6-7%, de sorte qu’il faudrait un véritable changement au niveau des taux d’intérêt pour assister à une évolution significative de la performance.

Lorsque les emprunteurs craignent une hausse des taux d’intérêt, nous entrons généralement dans une période où l’activité de refinancement des prêts augmente. Il en résulte des remboursements anticipés supplémentaires du capital, de sorte que les obligations ABS sont remboursées plus rapidement. Ce processus de désendettement réduit le risque de crédit global et apporte une dynamique positive aux notations.

La vitesse à laquelle l’inflation a surgi au premier plan des préoccupations des investisseurs en a surpris plus d’un. Les investisseurs obligataires pourraient envisager d’intégrer les ABS européens à leur allocation pour contribuer à améliorer les perspectives de rendement et à réduire la volatilité.