La liquidité de la banque centrale atténue le cycle de défaut

George Curtis, TwentyFour AM

2 minutes de lecture

Le marché européen à rendement élevé a fait preuve d’une résilience remarquable malgré une grave récession.

© Keystone

Alors que le deuxième trimestre devrait afficher les résultats les plus faibles des bénéfices des entreprises, le marché sous-estime-t-il le taux de défaut potentiel qui devrait naturellement provenir d’un choc économique de cette ampleur, ou les agences de notation ont-elles été trop baissières avec leurs projections pour 2020 de 8 à 10% du taux par défaut?

Au plus fort de la faiblesse du marché en mars, les prévisions du taux de défaut pour le marché à rendement élevé européen ont inévitablement explosé et en tout cas, les prévisions de 8% de Moody’s pour 2020 auraient, à ce moment précis, pu être considérées comme optimistes. La capacité des entreprises notées B et CCC à surmonter un grave choc de revenus (comme de nombreuses entreprises l’ont vécu en avril et mai) est limitée, et c’est une raison pour laquelle nous sommes restés prudents sur les entreprises moins bien notées depuis un certain temps maintenant, en particulier celles avec des caractéristiques plus cycliques.

Faible taux de défaut prévu pour 2021

Nous attendions donc avec impatience la publication semestrielle mise à jour de JP Morgan, qui comprenait une prévision de taux de défaut actualisée pour 2020 et 2021. Alors que la banque américaine avait précédemment indiqué une prévision de défaut attendue de 6% pour cette année pour le marché à rendement élevé européen, elle a baissé cette estimation au cours de ces dernières semaines à un niveau étonnamment bas de 4%, en recul encore à seulement 3% en 2021. Pour remettre cela en contexte, la moyenne européenne historique de Moody’s est légèrement supérieure à 3%.

La liquidité se révèle être l’aspect le plus important de la capacité
d’une entreprise à survivre pendant une crise.

Nous pouvions nous attendre à ce que les agences de notation soient naturellement plus prudentes dans leurs estimations compte tenu de la nature de leur travail, et les prévisions qu’elles publient dans leurs rapports mensuels servent avant tout de modèle macroéconomique définissant certaines données telles que les taux de croissance du PIB, les taux de chômage, etc.. Compte tenu de la gravité de la récession, nous pouvions effectivement nous attendre à ce que ces modèles produisent des taux de défaut très sévères, mais la modélisation ne dépend que de vos données; et la donnée la plus importante de cette récession provient sans doute des banques centrales sous forme de liquidité.

Soutien d’un système bancaire résilient

Le niveau de stimulus extraordinaire injecté dans le système ne ressemble en rien à ce que nous avons vu par le passé, et bien que les achats d’obligations de sociétés en Europe et aux États-Unis injectent directement de la liquidité dans les sociétés mieux notées, l’effet de retombée économique du resserrement des spreads IG est de resserrer les spreads à rendement élevé alors que les investisseurs analysent la courbe de notation pour le rendement, ce qui facilite également le refinancement pour les sociétés moins bien notées. À cela s’ajoute un système bancaire en bien meilleure forme qu’au cours de la dernière crise, permettant aux entreprises de recourir à des facilités de crédit ou même renégocier très rapidement des facilités plus importantes. L’accès à la liquidité est meilleur qu’il ne l’a jamais été, et la liquidité se révèle être l’aspect le plus important de la capacité d’une entreprise à survivre pendant une crise. Vous pouvez donc voir pourquoi les prévisions de taux de défaut ont été sensiblement réduites depuis ces estimations effectuées en mars dernier. Il convient également de soulever que de nombreux noms, encore très faiblement positionnés du point de vue de la liquidité, se négocient à des niveaux de reprise, donc même si le taux de défaut est resté assez élevé, une grande partie de ce dernier a été intégré aux obligations de sociétés fortement cycliques et moins bien notées.

Ainsi, ce taux de défaillance prévu de JP Morgan de 4%, tout en semblant optiquement bas, est ancré dans la réalité d’une politique monétaire agressive et d’un système bancaire résilient. Jamie Dimon, PDG de JP Morgan, a déclaré récemment que le scénario de base de la banque ne prévoyait plus de provisions pour pertes au T2 et après avoir pris seulement une provision de 8 milliards de dollars au premier trimestre (moins de 1% de son portefeuille de prêts). Il s’agit d’une déclaration très haussière de la plus grande franchise bancaire du monde, et comme les banques sont immergées dans le monde du crédit au «charbon» du mécanisme de transmission, c’est d’autant plus important.

En fin de compte, bien que nous restions prudents sur certains secteurs (notamment, ceux que nous considérons comme subissant des changements structurels en raison de l’épidémie de COVID-19) et les sociétés à faible notation (note B et inférieure), un cycle par défaut que nous prévoyons être plus modéré qu’au départ rend plus attrayant l’ajout sélectif d’un risque cyclique de haute qualité.

A lire aussi...