Alors que les déboires bancaires sont passés au second plan et que le président américain Biden et le leader de la Chambre des représentants McCarthy ont conclu un accord de dernière minute sur le plafond de la dette, les marchés s'apprêtaient à terminer le mois de mai sur une note solide. Les actions mondiales ne sont que légèrement dans le rouge (MSCI World -0,4% au 30/5), en dépit des prévisions de taux révisés et d'une hausse de 27 points de base des rendements américains à 10 ans.

Mais attention aux écarts qui se creusent. Les marchés se sentent encouragés par la résilience de l'activité dans le secteur des services, soutenue par des marchés du travail dynamiques et une demande refoulée depuis la fin de l'opération «Coving». Pourtant, l'industrie manufacturière envoie des signaux négatifs. Malgré la réouverture de la Chine aux restrictions Covid, le PMI manufacturier mondial signale une stagnation (et une contraction en Europe). Globalement, l'écart par rapport à l'indice des services est le plus important depuis la crise financière mondiale et, dans la zone euro, il est même le plus élevé jamais enregistré. Les services pourraient résister pendant un certain temps, mais des vents contraires beaucoup plus violents au second semestre sont à prévoir.

Plus important encore, le resserrement le plus marqué de la politique monétaire depuis les années 1980 n'a pas encore eu lieu. Il ne faut pas se laisser séduire par une activité encore robuste aux États-Unis. Une récession se profile pour les trimestres à venir. Les banques resserrent fortement leurs critères d'octroi de crédit, ce qui est un indicateur fiable du cycle.

La situation mondiale est loin d'être encourageante. Le rebond de la réouverture de la Chine a déçu avant même d'avoir commencé. Le commerce mondial est en plein marasme. Les surprises économiques vont à la baisse, plongeant dans le négatif pour la première fois depuis l'automne 2022. L'inflation globale diminuera en raison des effets de base et de la baisse des prix de l'énergie. Cependant, la pression sous-jacente sur les prix va inciter les principales banques centrales à maintenir des politiques restrictives plus longtemps. Un changement de cap de la Fed n'est pas envisageable avant le quatrième trimestre.

L'inversion continue de la courbe des taux sur les marchés obligataires semble confirmer les craintes de récession, mais les investisseurs en actions et en obligations HY semblent croire que cette fois ci sera différente. Certes, le positionnement du marché reste baissier, ce qui laisse une marge de manœuvre pour des rebonds à contre-courant. Les solides chiffres de la consommation et de la masse salariale aux Etats-Unis peuvent encore défier les difficultés qui se profilent à l'horizon pendant un certain temps. Par ailleurs, la faiblesse des prix de l'énergie atténue les contraintes qui pèsent sur les entreprises manufacturières européennes.

Mais les bénéfices devraient souffrir d'une croissance plus faible et de coûts d'endettement plus élevés, les prévisions de bénéfices consensuelles étant susceptibles d'être ajustées. Les valorisations sont élevées - le ratio cours/bénéfice à terme du S&P500 correspond aux niveaux de l'été dernier, mais les rendements réels à 10 ans sont passés de pratiquement zéro à plus de 1,5% entre-temps, un autre écart qui mérite d'être pris en compte. De même, les primes de risque sur les spreads HY sont plus faibles qu'au début de l'année, malgré les signes d'un resserrement du crédit, d'une augmentation des coûts de refinancement et d'une hausse des défauts de paiement.

Les obligations d'Etat et le crédit EUR IG n'ont pas perdu leur attrait, principalement grâce à un portage attractif. Les bons du Trésor américain bénéficient également de la perspective de rendements plus faibles à moyen terme et de bonnes propriétés de couverture en cas de réduction du risque. Nous apprécions le ventre des obligations de base de la zone euro, tout en préférant les échéances plus courtes de l'Europe du Sud qui sont moins exposées à un élargissement des spreads. La récession américaine imminente et la perspective d'un cycle d'assouplissement de la part de la Fed laissent présager une nouvelle faiblesse de l'USD au cours des prochains mois.