L'atterrissage en douceur mérite d'être remis en question. Après la débâcle de 2022, les marchés mondiaux se ressaisissent en 2023, mais le monde est surpris par la forte performance que les actions affichent au premier trimestre. Il est frappant de constater que, contrairement à la dynamique du marché de l'année dernière, les obligations d'État et les actions ont commencé à évoluer dans des directions opposées. Cela suggère que les marchés mondiaux sont guidés par le sentiment des investisseurs et les forces cycliques, plutôt que par l'inflation et la politique monétaire. L’on s’attendait à ce que la corrélation entre les actions et les obligations s'inverse progressivement, mais l’on ne pensait pas qu'elle serait autant à l'avantage des actions. La dissonance cognitive observée à la fin de 2022 est préoccupante: les multiples des actions ont augmenté beaucoup plus rapidement que les rendements réels à long terme n'ont baissé, et les actions cycliques - malgré le dépassement du quatrième trimestre 2022 - ont fortement bénéficié d'un redressement étonnamment rapide du sentiment économique au premier trimestre. Les espoirs d'un atterrissage en douceur seront remis en question au cours des prochains trimestres, et ce d'autant plus que les événements bancaires de la fin du premier trimestre aggraveront le durcissement des normes de prêt.

Les vents arrière s’estompent et les vents contraires se renforcent. L'économie mondiale aborde le printemps dans une forme décente, avec un PMI composite mondial qui a constamment rebondi au premier trimestre: la forte baisse des prix de l'énergie depuis l'été 2022, les vents arrière résiduels provenant du formidable assouplissement des politiques et de l'épargne excessive accumulée grâce à la pandémie et à la réouverture de la Chine ont tous apporté un soutien. Le recul de l'inflation globale, alors que les salaires bénéficient d'un coup de pouce différé, soutiendra les revenus réels et pourrait maintenir plus longtemps les dépenses des consommateurs au niveau mondial. Cela dit, les indicateurs avancés américains continuent d'être orientés à la baisse, suggérant que les risques de récession n'ont pas diminué. Les normes de prêt des banques offrent des indications prospectives solides sur l'économie et elles continueront à se détériorer après la faillite de la Silicon Valley Bank, de la banque Signature et le sauvetage du Crédit Suisse.

Pertes non réalisées, tensions sur les liquidités et rationalisation des bilans. Ces faillites bancaires sont largement idiosyncratiques, mais il ne faut pas ignorer leur dimension systémique. Elles sont survenues après 475 points de base de hausses de taux de la Fed au cours de l'année écoulée. La hausse des rendements a engendré d'importantes pertes non réalisées dans les portefeuilles. Cela crée une fragilité intrinsèque, conduisant les banques à protéger leurs liquidités, ce qui accentue la bataille pour les dépôts et ronge les marges d'intérêt nettes. La baisse des actions bancaires, ainsi que l'élargissement des écarts financiers, impliquent une augmentation du coût du capital, ce qui conduira inévitablement à une rationalisation des bilans. La rareté du crédit bancaire pèsera sur l'économie, s'étendra à la finance désintermédiée et provoquera une réévaluation du crédit. Ce n'est pas seulement vrai aux États-Unis: en Europe, la production de crédit a été négative au cours des trois derniers mois.

L'excès d'effet de levier est mis à nu. Les secteurs de l'économie qui ont connu une forte augmentation de l'effet de levier, dans la période des taux négatifs, seront les plus touchés. Les banques non systémiques américaines détiennent près de la moitié des actifs bancaires et jouent un rôle clé dans la distribution du crédit - plus des deux tiers dans le secteur de l'immobilier commercial. Ce secteur, ainsi que le risque de crédit en général et les domaines les plus vulnérables en particulier seront mis sous pression.