L'immobilier est aujourd'hui confronté à certains risques, allant d'un environnement macroéconomique caractérisé par des taux plus élevés et une inflation persistante, à des changements structurels dans la demande des investisseurs, en particulier pour des secteurs comme celui des bureaux. De fait, la hausse significative des taux de base au cours des six à neuf derniers mois, combinée à des écarts plus importants sur le marché, a également entraîné un profil risque-rendement plus attractif pour la dette immobilière. Si le paysage actuel reste difficile à appréhender, il offre également des opportunités intéressantes dans l'ensemble de la classe d'actifs.

Dans ce contexte difficile, le volume des transactions sur le marché immobilier américain a chuté de façon spectaculaire, de même en Europe. Compte tenu des prévisions de baisse des taux d'intérêt à l'avenir, l'activité de refinancement est moins importante sur le marché. Dans le même temps, le financement de nouvelles acquisitions - qui peuvent représenter environ 40 à 60% du pipeline - a pratiquement disparu. Avec moins de données transactionnelles, l'image des valorisations immobilières sous-jacentes est floue et, en fonction de l'évolution de la situation macroéconomique, la pression sur les taux de capitalisation et les flux de trésorerie au niveau des biens immobiliers pourrait se poursuivre. Cet environnement incertain a conduit à un repli des prêteurs traditionnels, comme les banques et les assureurs, qui sont confrontés à des difficultés potentielles avec leurs portefeuilles existants. Reste que le moment semble idéal pour être prêteur si l'on dispose de liquidités et que l'on peut se structurer en fonction des risques actuels.

Sur l'ensemble du marché, on continue de voir un certain nombre de poches intéressantes pour déployer des capitaux dans le domaine des prêts de base et des prêts opportunistes. Notamment dans le secteur pro-cyclique de la construction. Bien qu'il s'agisse d'un point de vue à contre-courant alors qu'une récession potentielle se dessine, l'atténuation de certaines pressions sur la chaîne d'approvisionnement et le coût des intrants au cours des derniers mois constituent des conditions favorables pour le secteur. En outre, les actifs de la construction se sont historiquement très bien comportés en sortie de période difficile. Cela s'explique en grande partie par le fait que la plupart des projets de construction prennent entre 18 et 36 mois pour être réalisés, alors que la durée moyenne d'une récession est inférieure à deux ans. Par conséquent, il semble raisonnable de supposer que l'environnement macroéconomique sera plus favorable au moment où le produit final sera livré.

Un secteur en particulier doit faire l'objet d'une vigilance minutieuse: celui des bureaux. Alors que le secteur s'est en effet rapidement détérioré pendant la pandémie (comme beaucoup d'autres), la demande d'espaces de bureaux continue de diminuer aujourd'hui. En particulier, les taux d'inoccupation ont augmenté pour atteindre 7,7% sur les principaux marchés de bureaux en Europe au troisième trimestre et 17,3% dans le secteur des bureaux aux Etats-Unis à la fin de l'année dernière.

L'évolution culturelle vers le travail à distance induit un changement structurel de la demande de bureaux dans le sillage de la pandémie, à l'instar de ce qui s'est passé dans le secteur du commerce de détail au cours de la dernière décennie. Et il y a de bonnes raisons de penser que les valeurs d'expertise des bureaux ne tiennent pas compte des défis auxquels le secteur est confronté, en particulier compte tenu de l'écart entre les tendances des prix des bureaux publics et privés. Par conséquent, et à l'instar de ce qui s'est passé dans le secteur de la vente au détail, le secteur des bureaux devrait connaître une réinitialisation significative des valorisations au cours des 12 à 24 prochains mois, selon nous.

Bien que le changement structurel de la demande de bureaux soit susceptible d'entraîner des défis permanents pour le secteur, en particulier pour les espaces non différenciés et moins respectueux de l'ESG, certains points positifs subsistent. Par exemple, des opportunités dans les actifs de bureaux plus spécialisés existent, notamment dans les sciences de la vie, la création de contenu et les espaces bien situés et respectueux de l'ESG, qui sont actuellement en sous-offre. Les actifs de bureaux qui sont modernes, respectueux de l'environnement et qui offrent les bonnes commodités pour attirer les talents ont le potentiel d'atteindre des niveaux de loyers attractifs.

Des opportunités se présentent également sur l'ensemble du spectre risque/rendement de la dette immobilière. En termes de valeur, les prêts «core plus» semblent particulièrement attractifs aujourd'hui, étant donné le risque plus faible du business plan par rapport aux actifs à valeur ajoutée. À l'approche de la fin de l'année 2023 et du début de l'année 2024, en fonction de l'évolution de l'économie et de la réaction des banques centrales, davantage d'opportunités devraient émerger dans le domaine des prêts en difficulté (distressed). Plus précisément, 70 milliards de dollars de prêts dans le domaine de l'immobilier de bureaux arrivent à échéance cette année aux États-Unis, et 60 milliards de dollars en 2024 - et compte tenu des défis structurels auxquels le secteur est confronté, une grande partie de ces prêts pourrait ne pas avoir de sortie de refinancement ou de vente d'investissement.

L'éventail des opportunités disponibles aujourd'hui reflète véritablement l'évolution de l'univers de la dette immobilière. Il y a dix ans, la classe d'actifs offrait principalement des opportunités de financement en difficulté, mais aujourd'hui, il est possible de construire un portefeuille bien diversifié avec une exposition à la fois aux actifs de base et à ceux à valeur ajoutée, ainsi qu'aux investissements opportunistes et aux opportunités de financement en difficulté. Cela est dû en grande partie aux réglementations qui ont suivi la crise financière mondiale et qui ont entraîné le retrait des banques du marché, créant ainsi une opportunité pour les prêteurs alternatifs de combler les lacunes dans l'ensemble du spectre des capitaux.

En raison de l'élargissement de l'éventail des opportunités, l'exposition des portefeuilles au risque peut aujourd'hui être adaptée aux besoins individuels des investisseurs. Par exemple, pour les investisseurs qui recherchent des actifs à long terme et à taux fixe correspondant à des engagements à long terme et à taux fixe, les prêts immobiliers de base peuvent être une option appropriée. En revanche, pour les investisseurs qui recherchent un profil risque/rendement plus élevé, les prêts à taux variable de base et les prêts à valeur ajoutée dans la construction peuvent être plus pertinents.

Cette offre diversifiée de risque/rendement est un facteur clé de la croissance de la base d'investisseurs non bancaires pour la dette immobilière commerciale - sans compter les compagnies d'assurance, les fonds de pension nationaux et internationaux et les fonds souverains traditionnels qui ont augmenté leur part de marché au fil des ans. Les compagnies d'assurance traditionnelles ont, par exemple, toujours considéré que les actifs de base notés «investment grade» correspondaient à leurs engagements à long terme. Mais au cours de la dernière décennie de faibles taux d'intérêt, les réassureurs ont été de plus en plus attirés par des secteurs à rendement plus élevé, allant des actifs de base aux actifs opportunistes, et ces secteurs offrent aujourd'hui certaines des opportunités de valeur relative les plus convaincantes. Outre la variété des opportunités, la dette immobilière offre aux compagnies d'assurance une corrélation limitée et une volatilité plus faible que les classes d'actifs traditionnelles, ainsi qu'une prime d'illiquidité par rapport à certaines obligations d'entreprise présentant un profil de risque similaire.