Alors que la Réserve fédérale américaine s'efforce de réduire l'inflation, les investisseurs se demandent de plus en plus si son objectif traditionnel a encore un sens. Les responsables politiques doivent-ils vraiment persévérer dans leur volonté de ramener l'inflation à 2%? Les pandémies et les guerres n'ont-elles pas fondamentalement modifié la dynamique mondiale qui a poussé les taux à la baisse? Cette fois-ci est-ce que ce n'est pas ... différent?

Oubliez la règle cardinale de l'investissement qui consiste à mépriser quiconque ose poser cette dernière question. Les forces de la mondialisation, de la technologie et de la démographie qui ont maîtrisé l'inflation et freiné la croissance pendant la majeure partie des quatre dernières décennies semblent toujours aussi puissantes. Ce qui est différent, cependant, c'est l'élan croissant en faveur de dépenses publiques substantielles sur une liste de priorités qui dépassent désormais la maîtrise de l'inflation.

La Fed pourrait devoir relever ses objectifs d'inflation non pas tant parce que l'ineffable «taux neutre» a changé, mais plutôt parce que les hommes politiques américains, qui sont par ailleurs d'accord sur très peu de choses, se sont lancés dans des projets de dépenses exorbitantes en matière de sécurité nationale, d'atténuation des effets du changement climatique et de transferts sociaux. Insister sur un taux de 2% semble dès lors à la fois futile et générateur de récession.

Certes, il est intéressant, d'un point de vue politique, que le projet de budget du président Joe Biden, publié le 9 mars dernier, se rapproche du centre en mettant l'accent sur la réduction des déficits béants au cours de la prochaine décennie, mais ni les républicains ni les démocrates ne trouveront facilement le courage de taxer autant qu'ils ont l'intention de dépenser.

Il convient de noter que l'objectif des 2% ne relève ni de la magie ni de la théorie économique. Son origine semble remonter à une remarque spontanée du nouveau gouverneur de la Banque de réserve de Nouvelle-Zélande en 1988, avant que les cibles d'inflation ne soient adoptées. Il s'agit surtout d'éviter la déflation sans pour autant laisser les anticipations de prix s'emballer. Zéro est trop bas et quatre pour cent semble trop élevé, mais un nombre croissant d'économistes suggèrent maintenant que 3% serait plus approprié pour faire face aux défis actuels.

Pour bien comprendre ce qui a changé dans l'économie mondiale, il est important de souligner ce qui n'a pas changé. Les forces tectoniques qui ont encouragé l'épargne, modéré les salaires et limité les investissements ne changent pas soudainement de direction.

La mondialisation a évolué, mais elle n'est pas terminée: le commerce mondial en pourcentage du PIB est beaucoup plus proche de son pic de 2008, au-dessus de 60%, que des niveaux qui oscillaient entre 30 et 45% avant le début du siècle. Les chaînes d'approvisionnement technologiques qui dépendent de la Chine semblent vulnérables, mais les entreprises confrontées à une hausse des coûts dans leur pays n'abandonneront probablement pas leur quête d'une main-d'œuvre ou de fournitures moins chères ailleurs.

L'automatisation, qui a décimé les emplois dans les usines, continuera à faire baisser les salaires en éliminant les fonctions de bureau inutiles. Et si des doutes persistaient encore dans vos esprits, voici comment le Chat GPT permet de compléter ce paragraphe de manière précise et peu coûteuse, voire élégante: «Les nouvelles technologies peuvent accroître la productivité et l'efficacité, entraînant une baisse des coûts de production et des prix des biens et des services. En outre, les progrès technologiques peuvent également accroître la concurrence entre les entreprises, exerçant une pression à la baisse sur les prix, car les entreprises s'efforcent de gagner des parts de marché pour comprendre quelles fonctions peuvent être automatisées et quels coûts peuvent être réduits.»

Enfin, la génération des baby-boomers quitte peut-être la vie active, mais ses membres ont largement sous-épargné et ne savent pas combien de temps durera leur âge d'or. Ces comptes de retraite finiront par être dépensés, mais il est peu probable qu'ils fassent soudainement pencher la balance entre l'épargne et l'investissement, déclenchant à eux seuls une nouvelle vague de pressions inflationnistes.

Si la bataille actuelle contre l'inflation semble difficile, il ne devrait donc pas être si difficile de maintenir les prix stables une fois que l'objectif de 2% sera atteint, toutes choses égales par ailleurs. Rappelons qu'il n'y a pas si longtemps, la lutte consistait à l'atteindre depuis le bas de l'échelle. Mais cela ne tient pas compte de ce qui semble être une ambition structurelle de stimuler les dépenses publiques pour des priorités qui dépassent les préoccupations de politique monétaire.

La montée des tensions internationales s'accompagne d'appels à l'augmentation des dépenses de défense, du Donbass à la mer de Chine méridionale. Le budget de défense record de 816 milliards de dollars approuvé par le Congrès cette année a dépassé la demande initiale de l'administration Biden et même les appels isolationnistes à cesser de gaspiller de l'argent à l'étranger ne semblent pas susceptibles de ralentir cet élan. Et ce chiffre pourrait presque doubler sans pour autant atteindre le niveau des dépenses militaires en pourcentage du PIB de la dernière fois où Washington était engagé dans une guerre froide.

Le changement climatique est plus controversé à Washington, mais les dépenses liées à la loi sur la réduction de l'inflation pour les énergies renouvelables ne sont que la partie émergée de l'iceberg. Il y aura probablement des dépenses pour les biens endommagés par des conditions météorologiques extrêmes, pour les infrastructures de protection contre les tempêtes et les inondations et pour les soins aux personnes blessées ou déplacées. Les sommes sont tellement importantes et imprévisibles à ce stade que même le Congressional Budget Office préfère utiliser des mots plutôt que des chiffres.

Par ailleurs, le tissu politique américain continue de s'effilocher alors que le pays se tourne à nouveau vers l'élection d'un président. Même si la plupart des promesses faites lors de la campagne électorale ne se traduisent jamais par des lois, le calcul de l'adéquation entre les recettes et les plans de dépenses ne donne que rarement des résultats. Même s'il existait un plan viable pour financer l'extension des prestations de santé, le rétablissement de la sécurité sociale ou l'investissement dans l'éducation, de telles bonnes intentions durent rarement longtemps.

C'est précisément l'incapacité probable d'augmenter les impôts pour financer toutes ces armes, ces panneaux solaires et ces prestations de retraite qui permet d'envisager facilement ces nouvelles forces inflationnistes. Il est toutefois difficile d'évaluer si ces pressions sur les prix seront suffisamment fortes pour supplanter les forces de la stagnation séculaire. Il sera encore plus difficile de surveiller les pressions exercées sur la Fed pour qu'elle maintienne les taux à un niveau suffisamment bas pour que le gouvernement puisse s'acquitter de toute cette nouvelle dette.