Le QT joue l’Arlésienne

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

 
3% en fin d’année

Jerome Powell a affirmé que les Fed funds atteindront probablement le niveau de 3% en fin d’année. Cela paraît vraisemblable même si ce n’est pas garanti. Aujourd’hui, les taux Fed funds s’affichent à 1,5%-1,75% et si nous rajoutons les 75bp du 27 juillet ainsi que les 50bp du 21 septembre, nous serons sans doute déjà à 2,75%-3% à l’automne. Ce message est d’ailleurs plutôt dovish car il signifie que la pause réclamée par certains membres du FOMC après le meeting de septembre ne peut être exclue. Nous étions très prudents et partisans de cette pause car nous avons toujours signalé qu’il fallait rajouter à ces taux Fed funds le fameux Quantitative Tightening (QT). Or qu’en est-il?

La taille du bilan de la Fed s’élevait à 8'915 milliards de dollars le 1er juin. Nous sommes passés à 8'818 milliards le 8 juin, puis 8'932 le 15 et 8'934 le 22. Nous attendons avec impatience la photo au 29 juin mais pour l’instant, il faut nous rendre à l’évidence: même si nous semblons atteindre un pic, il n’y a pas eu pour l’instant de réduction visible de la taille du bilan de la Fed. Le QT jusqu’à présent n’a pas été mis en œuvre et la Fed n’est pas si hawkish que cela! Si cette situation devait perdurer dans le temps, nous réviserions à la hausse notre projection de Fed funds que nous avions volontairement minimisée car nous prenions en compte le QT. Si ce dernier est inexistant ou faible, cela change tout!

La courbe des taux US nous a envoyé certains signaux et une politique d’investissement obligataire «wait and see» pourrait nous faire passer à côté de belles opportunités.

L’inflation semble marquer le pas et certaines matières premières (baril de brut, cuivre…) commencent à rebaisser. Tant mieux mais ce n’est pas suffisant et les banques centrales vont poursuivre leur tour de vis malgré ces petits signes d’amélioration. Attendons de voir ce que donne la croissance cet été car tout espoir de soft landing n’a pas disparu. Nous estimons toujours que cet espoir est vain et contre-productif. Seule une récession viendra à bout de l’inflation. La courbe des taux américaine nous a envoyé certains signaux et une politique d’investissement obligataire «wait and see» pourrait nous faire passer à côté de belles opportunités.

No pain, no gain

La première moitié de l’année 2022 arrive à son terme et les investisseurs ont particulièrement souffert. Mais cette souffrance offre des perspectives pour la seconde moitié de l’année avec de possibles retours en grâce du fixed-income. Il est toujours délicat de tenter de deviner à partir de quel moment nous pourrons dire que le pire est définitivement derrière nous. Nous pensons avoir déjà fait une grande partie du chemin et qu’il ne faudra pas attendre septembre, surtout si la Fed nous surprend à l’occasion du FOMC. Les chiffres, également, parlent d’eux-mêmes:

  • US Treasuries: -10,7% YTD
  • US Crédits Investment Grade: -15%
  • Euro Govies: -14,2%
  • Euro Crédits Investment Grade: -12,2%

En 1994, les fonds gérés par l’équipe de gestion obligataire à laquelle nous appartenions à l’époque avait affiché des performances négatives mais beaucoup mois violentes. Et surtout, au 30 juin 1995, après six mois de rebond, l’annus horribilis était effacée.

  • Fond short term duration (1,5 ans): -0.28% en 1994, +4,34% YTD au 30 juin 1995
  • Fond Moyen-Terme (4-5 ans): -6,65% en 1994, +6,48% YTD au 30 juin 1995
  • Fond Long-Terme (7-10 ans): -9,63% en 1994, +6,90% YTD au 30 juin 1995

Il faut donc envisager l’avenir avec optimisme. Il y aura un retour au calme après la tempête et nous n’aurons pas forcément besoin de chercher les durations les plus longues pour engranger de belles plus-values. Aujourd’hui, notre «sweet spot» sur la courbe US est le 5 ans. En 1995, il avait très bien réagi. Bien entendu, les circonstances actuelles n’ont rien à voir avec celles qui avaient conduit au bear market de 1994 mais des similitudes apparaîtrons sans doute lorsque les marchés auront décidé que les taux ont suffisamment monté et souffert. No pain, no gain, c’est un motif d’espoir pour la fin de cet été: après avoir vu le pire, il sera temps d’envisager des jours meilleurs pour les marchés de taux, couronnés par le retour de performances attrayantes et significatives.

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