Changement de tendance?

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Digérer le CPI

Mercredi dernier, le CPI américain a déçu les marchés. +0,3% en mensuel contre +0,2% attendu, +0,6% au lieu de +0,4% hors alimentation et énergie: nous aurions souhaité constater un ralentissement plus marqué de la progression de l’indice des prix. En rythme annuel, on passe «seulement» de +8,5% à +8,3% (on attendait +8,1%) et de +6,5% à +6,2% hors alimentation et énergie (le marché s’attendait à +6%). Nous nous sommes donc posés légitimement les deux questions suivantes: une fois la déception passée, avons-nous tout de même passé le pic d’inflation? Ce CPI légèrement hawkish peut-il à lui tout seul inciter la Fed à adopter une politique encore plus agressive? Personne ne peut affirmer détenir des réponses définitives mais le comportement du taux US à 5 ans peut nous procurer quelques pistes de réflexion.

Après avoir débuté la semaine sur des niveaux proches de 310%, le taux à 5 ans s’est détendu de manière spectaculaire pour atteindre 2,85% mercredi peu avant la publication du CPI. Une décrue de 25 points de base en deux jours! Mais la sortie des chiffres d’inflation l’a propulsé de nouveau à 3% mercredi après-midi. Il fallait en profiter, cela n’a pas duré longtemps et notre taux Treasury 2027 est redescendu presque aussi rapidement qu’il était monté en allant même chercher 278% jeudi soir. Nous pouvons donc en déduire qu’en ce qui concerne les marchés de taux, la contrariété qui a suivi la publication du CPI a été très rapidement oubliée.

La Fed va mettre les bouchées doubles car elle a besoin de résultats tangibles à l’approche des Mid-Terms.

Quant à l’attitude de la Fed, deux points de vue différents peuvent voir le jour. Le premier peut se résumer ainsi: ce petit accident de parcours ne va pas inciter la Fed à modifier sa politique déjà très agressive et c’est donc le soulagement qui l’emporte. Nous sommes clairement dans le camp des partisans du second point de vue: la Fed va mettre les bouchées doubles car elle a besoin de résultats tangibles à l’approche des Mid-Terms (pour les Démocrates, c’est déjà demain). Nous entrevoyons donc le risque d’assister à une surenchère au sein du FOMC avec comme résultat une récession pus forte et rapide. D’ailleurs, Jerome Powell n’a pas spécialement tenu à nous dissuader en admettant que la Fed va faire tout son possible pour que cette politique anti-inflation soit compatible avec un atterrissage en douceur de l’économie US. Il a ajouté qu’il n’y avait aucune garantie qu’elle y parvienne et que la récession soit évitée. Voilà, c’est dit!

Treasuries, crédits, hybrides, l’embarras du choix

Parmi les phases de marchés qui nous intéressent le plus, il en est une qui est peut-être en train de refaire surface. Il s’agit d’une espèce d’alignement de planètes entre macroéconomie, analyse technique et comportement des investisseurs. Aujourd’hui, la macro nous dit que le risque de récession est grandissant alors que tôt ou tard, l’inflation reculera. L’analyse technique nous prévient que nous sommes potentiellement au début d’un changement de tendance: le bear market taux pourrait vivre ses derniers instants. A confirmer.

Enfin, les investisseurs s’intéressent de nouveau aux marchés obligataires. Plusieurs stratèges et CIO de renom ne boudent plus systématiquement les taux et commencent à déceler plusieurs sources d’opportunités. Nous en voyons trois qui nous concernent directement dans notre gestion. A tout seigneur tout honneur, attardons-nous en premier lieu sur la duration pure à travers les US Treasuries. Nous avions fortement réduit la voilure en diminuant significativement la duration de notre fonds à 2,7. Nous nous sommes remis au niveau de notre benchmark à 3,4 dans un premier temps pour grimper à 3,7 au moment de la tension sur les taux post-CPI. Ainsi, en quelques jours nous sommes passés de 2,7 à 3,7.

Les crédits Investment Grade ont réussi à convaincre les CIO et allocataires d’actifs.

De très nombreux gérants obligataires ont adopté la même stratégie basée sur le simple constat que dorénavant, rester short sur les taux US n’est plus évident du tout. C’est même un risque potentiel. Ensuite, les crédits Investment Grade ont réussi à convaincre les CIO et allocataires d’actifs. En construisant des portefeuilles corporates notés A/BBB à maturité 4-5 ans, ils peuvent désormais tabler sur un rendement moyen de 3,6%-3,8%. Enfin, les hybrides commencent à intéresser les investisseurs en high-beta. Cette classe d’actifs a été massacrée récemment.

En regardant les performances YTD, il y a de quoi faire un malaise mais la forte progression des rendements au call indique que tous les niveaux ont été explosés, y compris ceux qui avaient été atteints pendant le bear market Covid du printemps 2020. Voici quelques exemples pour étayer notre propos et (pourquoi pas?) susciter des vocations: EDF call janvier 2025 à 5,51%, Firmenich call septembre 2025 à 4,64% ou National Grid call juin 2027 à 4,80%. Nous avons gardé le meilleur pour la fin avec les services postaux! Les investisseurs ont le choix entre la poste française call janvier 2026 à 4,76% et la poste italienne call juin 2029, un peu longue certes mais à 5,78%. En conclusion, il serait téméraire d’affirmer que nous avons atteint les pics de taux et bottom de prix sur tous ces marchés mais le temps de reconstruire peu à peu des positions est sans doute venu.

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