Nous avons franchi le premier tiers de l’année 2022 et les marchés obligataires ont connu une de leurs pires périodes, un bear market que les moins de vingt ans ne peuvent pas connaître. L’inflation était déjà un sujet d’inquiétude et la guerre en Ukraine a amplifié le phénomène d’une intensité incroyable. Deux questions majeures se posent à l’aube de ce deuxième tiers. Premièrement, pourquoi les marchés actions ne tiennent guère compte des bains de sang sur les marchés-clés comme le Forex et le fixed-income? Deuxièmement, sommes-nous en train d’atteindre des niveaux-planchers qui nous autorisent à réinvestir en obligations?

Cette semaine s’avère capitale pour les marchés de taux. Les chiffres de l’emploi de vendredi seront scrutés à la loupe mais c’est surtout la Fed qui est attendue au tournant demain. Une hausse de 50 points de base est acquise mais les membres du FOMC vont-ils estimer qu’il est temps d’adoucir leur propos? La banque centrale américaine s’est sans doute montrée trop agressive récemment et une modération de sa «fauconnerie» serait la bienvenue.

Nous sommes sans doute en train de confondre souhaitable et probable mais compte tenu des derniers développements concernant l’inflation, avec un core PCE rassurant (et en ligne avec le core CPI), de nombreuses hausses de taux ne sont peut-être plus nécessaires. Comme nous l’avons mentionné depuis presque un mois, la Fed va devoir également s’expliquer sur sa stratégie combinant hausses de taux et réduction sensible de la taille de son bilan. Le mois de mai pourrait être le tournant du marché obligataire avec certains niveaux de taux ayant atteint leur point culminant. Tout (ou presque tout) dépendra de Jay Powell demain soir.

Dans ces conditions, il est tentant de reconsidérer les marchés obligataires dans deux directions. La duration pure, tout d’abord, pourrait être revisitée en privilégiant le 4-5 ans au-dessus de 3%. Il ne s’agit pas de remettre du risque de manière inconsidérée mais de prendre date en recommençant à construire des positions. Nous avons récemment remis un peu de Treasuries 2025 et 2026 dans certains portefeuilles dans cette optique. La teneur des propos de Jay Powell demain pourrait nous fournir une opportunité supplémentaire d’engranger des niveaux de taux intéressants sur cette partie de courbe qui nous semble la plus susceptible de performer dans les prochains mois.

Ensuite, les marchés de crédits redeviennent vraiment attrayants. Deux marchés nous paraissent vulnérables: le High Yield et les crédits chinois. Nous privilégions l’Investment Grade en dollars mais le marché euro a tellement corrigé que nous sommes incités à le regarder également de plus près. Les hybrides corporates sont massacrées. A fin avril, suivant les indices, les performances depuis le début de l’année varient de -8% à -9%. Le seul argument qui nous empêche de qualifier ces marchés d’opportunités d’investissement élevées est le comportement des actions. Les spreads vont réagir à une correction et si nous estimons que nous avons une petite chance d’avoir atteint les sommets sur certains points de courbe des taux gouvernementaux, les spreads, bien que déjà larges, peuvent encore s’écarter. En conclusion, si les marchés actions sont tentés par le «sell in May», cela ouvrirait sans doute la porte à un «buy in May» sur les marchés de crédits.