Vous avez bien lu: non, ce n’est pas une erreur de notre part, juste une affirmation un brin provocatrice! Avec +50 points de base sur les Fed funds et 47,5 milliards de QT, la Fed a, selon nous, bien procédé à un resserrement monétaire équivalent à 75bp le 4 mai. Jerome Powell a réussi, en tout cas pour l’instant, son numéro de communication, ce qui est plutôt rare pour un banquier central. La Fed a sciemment laissé enfler la rumeur, tantôt d’une hausse de 75 points, tantôt d’un rythme de QT mensuel de 100 milliards et le doute s’est installé. Par conséquent, lorsque l’information est tombée, c’est un gros soulagement qui a dominé les marchés: «seulement» 50bp et 47,5 milliards! Cette stratégie a bien fonctionné mais les marchés ne sont pas dupes, ou pas pour très longtemps. Nous sommes quasiment assurés de voir deux tours de vis supplémentaires de 50 points de base les 15 juin et 27 juillet.

Quant au QT, les 47,5 milliards mensuels passeront à 95 en septembre. Jay Powell estime qu’une telle politique permettra de juguler l’inflation tout en laissant l’économie US atterrir en douceur. Ce n’est pas impossible mais la tâche va être ardue. Le CPI publié demain pourrait nous donner un avant-goût de ce qui nous attend cet été. L’indice d’inflation devrait en effet décliner de 8,5% à 8% et de 6,5% à 6% hors alimentation et énergie.

Les chiffres de l’emploi de vendredi dernier sont clairs: le quasi-plein emploi ne va pas freiner les ardeurs de la banque centrale et cette dernière peut légitimement estimer qu’elle a carte blanche, soutenue également par les bons résultats des entreprises et une croissance relativement soutenue. Nous pensons toujours que la Fed va profiter de la situation pour remplir sa boîte à outils au maximum au cas où elle devrait repasser en mode accommodant dans 12-18 mois. Un «privilège» que ne connaît pas la BCE qui, certes, se bat contre une inflation différente mais doit se débarrasser au plus vite de ses taux négatifs alors que la croissance économique de pays majeurs comme la France ou l’Italie aura, quoi qu’il arrive, beaucoup de mal à casser le plafond de verre de 1%.

Cela faisait bien longtemps que nous n’étions pas autant sollicités pour des projets de fonds ou mandats obligataires! Les remontées brutales de taux ont déclenché deux types de réactions. Les investisseurs sont tout d’abord déprimés car force est de constater que les performances sont désastreuses. Non seulement le fixed-income fait parfois pire que certains marchés actions mais la traditionnelle décorrélation entre les deux marchés ne fonctionne plus.

Rappelons ici un principe simple: si les obligations sont la plupart du temps censées fonctionner comme un hedge contre les marchés actions, il est un cas de figure dans lequel cela ne fonctionne absolument pas: l’inflation. Nous redécouvrons (ou découvrons pour les plus jeunes d’entre nous) que lorsque l’inflation explose, actions et obligations sont embarquées dans la même galère. Toutefois, qu’un indice Investment Grade se retrouve à -13% de performance depuis le début de l’année, soit pire que certains marchés actions et que le High Yield (-8% YTD!), c’est qu’il y a un problème! Et des opportunités…

Le second type de réaction, c’est en effet un regain d’intérêt marqué pour certaines classes d’actifs comme l’Investment Grade. L’avantage du marché obligataire, c’est qu’à un moment donné, les mathématiques imposent leur loi: à -13% de performance, nul besoin d’être brillant en calcul pour deviner que les rendements ont explosé et qu’il y a sans doute des opportunités comme nous en voyons rarement. Nous souscrivons tout à fait à cette idée avec cependant un bémol.

Les rendements des crédits de bonne qualité se sont envolés mais leur forte hausse est jusqu’à maintenant due en grande partie à la brutale remontée des taux Treasuries (ou Bund en Europe). Les spreads ne se sont pas autant écartés que nous l’imaginions et nous pourrions voir les rendements corporates poursuivre leur ascension, tirés dorénavant par les écartements de spreads. Mais ce n’est pas garanti! Nous avons déjà prévenu les adeptes du «don’t catch a falling knife» qu’ils pourraient passer à côté d’une occasion historique! Seule solution: commencer, dès maintenant, à construire des positions, quitte à les augmenter le cas échéant si les rendements continuent de grimper. Le crédit redevient à la mode et ce n’est qu’un début!