Inflation, inversion, récession!

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Qu’attend la Fed?

L’inversion 5-30 ans apparue la semaine dernière a fait des petits : le 2-10 ans est inversé et le 2-30 ans est flat! A qui le tour? La publication des minutes de la Fed demain sera sans doute très intéressante. Le PCE deflator, indice privilégié par la Fed, est ressorti à +6,4% (en attendant le CPI le 12 avril) et les chiffres de l’emploi de vendredi étaient au beau fixe. Avec 431'000 créations d’emplois en mars, venant après un chiffre du mois précédent révisé à +750'000, nous nous retrouvons avec un taux de chômage à seulement 3,6%. L’inflation salariale mesurée par les Average Hourly Earnings est passée de +5,2% à +5,6%. Comment ne pas imaginer dans ces conditions une hausse de 50 points de base des Fed Funds le 4 mai?

Si nous devions entrer dans une phase de négociations et de potentiel cessez-le-feu, ce serait hyper-hawkish pour les taux.

Les taux US ont légèrement reflué en fin de semaine dernière, «saluant» le retrait des troupes russes d’une partie de l’Ukraine pour se concentrer sur l’est. Les marchés ont pris cette information comme une bonne nouvelle mais ils semblent être bien les seuls. Si nous devions entrer dans une phase de négociations et de potentiel cessez-le-feu, ce serait hyper-hawkish pour les taux. Certes, à très court terme, le baril de crude oil pourrait redescendre vers 90 dollars mais l’incertitude de la guerre levée, même partiellement, les banques centrales n’auraient plus aucune raison de ne pas foncer. Nous pourrions donc retrouver des phases de bearish flattening avec des taux courts 2-5 ans qui grimperaient en fonction de la révision à la hausse des dot plots tandis que le 10-30 ans se stabiliserait à l’approche de 3%. Nous avons donc poursuivi notre politique de diminution de la duration et sommes désormais à 2,7, ce qui est extrêmement bas compte tenu de notre positionnement habituel (entre 4 et 6,5 selon les phases du cycle).

Détente des spreads

La semaine dernière, nous notions que les dettes seniors Investment Grade en dollars à maturité 2-3 ans devenaient très attrayantes et offraient des rendements proches de 3%-3,30%. Il fallait s’y attendre: nous n’étions évidemment pas les seuls à l’avoir remarqué! Les spreads Investment Grade ont donc commencé à redescendre sérieusement la semaine dernière. La détente des spreads n’est pas suffisante pour affirmer que l’opportunité est passée et qu’il est trop tard mais le «screaming buy» semble désormais derrière nous, en tout cas pour l’instant. Les dettes hybrides corporates ont bien tenu le choc. Notre portefeuille hybride en euros a délivré une performance nette de +0,51% en mars. L’Investment Grade en euros est certes intéressant de nouveau mais moins que son homologue en dollars. Il est possible d’optimiser le rendement en allant chercher des obligations d’émetteurs européens émises en dollars plutôt qu’en euros puis de les hedger en euros afin d’améliorer le spread. Certaines niches du marché obligataire commencent donc à devenir intéressantes et soutiennent même la comparaison avec les actions.

Les dettes hybrides ont bien tenu le choc.

Sur les marchés émergents, nous avions jeté l’éponge en février pour passer notre allocation à 0%. Nous n’avons pas l’intention de revenir tout de suite mais étudions l’évolution de différents marchés, entre pays en difficultés, pays prometteurs et pays producteurs de matières premières. Nous avons également pris la décision, à travers ce «0% émergents» de nous séparer des émetteurs chinois. Début 2022, ces derniers (et la Chine en général) méritaient d’être considérés. L’argument était simple mais efficace: lorsque toutes les grandes banques centrales du monde sont en train de monter ou de vouloir monter leurs taux, il faut s’intéresser aux titres du seul grand marché dont la banque centrale va pratiquer une politique monétaire ultra-dovish: la Chine. Depuis un mois, après l’invasion de l’Ukraine par les Russes, tout a changé. Quelle va être l’attitude des Chinois? Vont-ils soutenir Poutine (et risquer des sanctions de l’occident)? Opter pour la neutralité? Auront-ils l’audace de saisir l’opportunité née du chaos en Ukraine pour s’approprier Taiwan? De nombreuses questions sans réponses nous incitent à la prudence. Comme si ce n’était pas suffisant, leur politique zéro COVID les oblige à reconfiner des villes entières, grandes comme des pays, comme Shanghai par exemple.

En conclusion, s’il fallait qualifier notre politique de gestion en un seul mot, ce serait sans nul doute barbell. Un premier barbell a été mis en place sur les US Treasuries avec beaucoup de très court et une dose homéopathique de 30 ans pour une duration globale faible. Un second barbell sur les crédits complète le premier avec un mix Investment Grade de haute qualité et dettes hybrides.

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