Les marchés ne sont plus aussi volatils qu’il y a encore deux semaines. En outre, il n’y a plus eu d’effondrement bancaire. Les rendements obligataires sont faibles, et les actions ont progressé tant en mars que depuis le début de l’année. Les convictions fortes font toutefois défaut. Face à chaque haussier on trouve un baissier. Mais heureusement, nous ne traversons pas de récession et le PIB nominal continue de croître fortement. Cependant, après des années d’assouplissement quantitatif, et après le choc du COVID, l’économie mondiale peut encore nous réserver des surprises. En effet, nous avons vu à quelle vitesse les choses peuvent déraper. Mais nous avons également vu que les autorités et les banques centrales disposent des antidotes nécessaires. Au final, les marchés pourraient poursuivre leur léger mouvement ascendant entamé au début de l’année. Pendant ce temps, les investisseurs conservent beaucoup de liquidités afin de pouvoir acheter en périodes de faiblesse.

Le moral des investisseurs continue à souffrir de la situation économique incertaine et des doutes qui planent sur la stabilité financière. La devise est donc «Cash is King». Plusieurs marchés – par exemple celui des obligations d’entreprises – semblent encore bien valorisés, mais le durcissement des conditions de crédit et les doutes qui planent sur le secteur bancaire représentent une source d’inquiétude. Pour ce qui est des actions non américaines relativement bon marché, il faut garder à l’esprit les perspectives de bénéfices à l’échelle mondiale et la corrélation avec les actions américaines plutôt chères. Aux Etats-Unis, les valorisations ont récemment été revues à la hausse, entre autres parce que les titres de croissance de qualité sont considérés comme défensifs. On perçoit certes quelques thèmes intéressants à long terme, mais les perspectives de bénéfices à court terme restent délicates. Plus que jamais, les vues divergent quant à la suite des évènements auxquels il faut s’attendre.

Si les placements à faible risque sont si demandés sur le marché monétaire, c’est aussi parce que leurs taux d’intérêt sont élevés. Actuellement, les bons du Trésor américain à trois mois offrent ainsi un taux d’environ 4,4% et les bons du Trésor de la zone euro rapportent encore du 3,0%. Le produit d’épargne français «Livret A» est rémunéré à hauteur de 3,0%. Sauf pour les très gros dépôts, les taux d’intérêt des banques sont loin d’atteindre un niveau comparable. Les ‘Certificates of Deposit’ (CD) des banques américaines affichent entre-temps des taux d’intérêt fort disparates ; ils varient probablement en fonction de l’urgence du besoin d’argent des émetteurs. Certains établissements paient cependant plus de 5% pour leurs CD. Ceux-ci sont ensuite achetés par des fonds monétaires qui ont enregistré des apports importants ces dernières années.

On pourrait être tenté d’employer un modèle simple pour expliquer les transferts entre les avoirs bancaires, les placements assimilés au marché monétaire et les autres instruments financiers. Ce qui est certain, c’est qu’aux Etats-Unis les dépôts bancaires s’amenuisent et que les fonds du marché monétaire s’accroissent. La période de pandémie a apporté d’importantes injections de liquidités, de sorte que les deux ont augmenté, du moins dans un premier temps. Lorsque les taux d’intérêt ont commencé à grimper et que la Fed a cessé d’agrandir la masse monétaire de manière aussi importante, les dépôts bancaires ont de nouveau baissé, lentement mais sûrement. Cette tendance s’est récemment accentuée. Dans les petites banques des Etats-Unis, c’est à une véritable fuite des comptes que l’on a assisté. Au lieu de cela, les investissements se sont de plus en plus portés vers les fonds du marché monétaire.

L’Investment Company Institute (ICI) publie des séries chronologiques et des données actualisées sur les fonds monétaires américains. Les personnes disposant d’un terminal Bloomberg peuvent les consulter sous forme de «MMFA Index». Les rendements plus élevés des bons du Trésor, ainsi que d’autres titres à court terme, entraînent des afflux importants vers les fonds du marché monétaire. Par les temps qui courent, c’est compréhensible, d’autant plus que la confiance dans les banques s’est fragilisée. Mais il est également intéressant d’observer les fluctuations à long terme des placements en fonds monétaires. Le plus souvent, le volume du fonds est corrélé aux taux d’intérêt. En général, il n’atteint son niveau maximal que lorsque la Fed a déjà entamé la baisse de ses taux d’intérêt. Les placements en fonds monétaires sont aussi un précieux indicateur de risque, car leurs points culminants coïncident souvent avec les creux du marché des actions. C’est ce qui s’est produit en 2002 et en 2008, et en partie aussi durant la baisse du début de la pandémie.

Il est donc probable que les placements des fonds monétaires ne seront réorientés vers des titres plus risqués que lorsque les taux directeurs auront déjà commencé à baisser et que les actions auront perdu encore davantage. En cas de récession, nous assisterions aux deux phénomènes. La Fed continuerait à baisser les taux d’intérêt une fois la récession en cours, mais les marchés boursiers ne se redresseraient pas avant que les taux directeurs n’aient atteint un niveau considérablement plus bas. Ce n’est qu’à ce moment-là que les investisseurs en fonds monétaires seraient à nouveau attirés par les actions. Grâce à leur trésorerie importante, ils seraient alors en mesure d’acheter à un prix avantageux.

Depuis le mois d’octobre, les obligations, tout comme les actions, se négocient actuellement plutôt à la limite supérieure de leurs fourchettes d’échange. Je suis sûr que d’aucuns s’étonneront de la stabilité que manifestent les rendements au vu des taux d’intérêt toujours plus élevés, d’autant plus que les perspectives d’inflation et de croissance sont loin d’être particulièrement bonnes et que le système financier mondial vient de vivre une violente secousse. Une explication pourrait se trouver dans la stabilité surprenante de l’économie mondiale, à en croire les données dont nous disposons, y compris le retour de la croissance en Chine. Les banques centrales semblent impuissantes face à cette situation et finiront probablement par en faire les frais. Le marché s’attend actuellement à ce que la Fed abaisse ses taux d’intérêt d’au moins 50 points de base avant la fin de l’année. De toute façon, le deuxième trimestre d’une année est généralement favorable aux actions américaines. Au cours de douze des vingt dernières années, l’indice S&P 500 a en effet progressé au deuxième trimestre. Est-ce que cela se produira à nouveau cette année? Tout dépendra - comme je l’ai déjà indiqué - des données chiffrées.

Il y a quelques semaines, j’ai rédigé un article sur le cycle économique actuel et j’en ai également parlé à des clients. Je qualifiais ce cycle de «pas normal». Après des années d’assouplissement quantitatif, avec des taux d’intérêt nuls, le COVID a provoqué des perturbations massives, et nous assistons aujourd’hui au phénomène inverse: un choc inflationniste et un choc des taux d’intérêt. Espérons que les ajustements opérés l’année dernière s’avéreront suffisants et que la situation pourra se normaliser. L’augmentation excessive observée ces dernières années en matière de liquidités continue de se répercuter sur le présent. Cela se voit par exemple à la forte croissance du PIB nominal. Selon Bloomberg, le PIB nominal combiné de 2021 et de 2022 a augmenté de 20%. Si on le considère en relation avec le PIB nominal, le volume élevé des fonds du marché monétaire ne semble plus si inhabituel, tout comme les bénéfices par action. La saison des rapports du premier trimestre va bientôt commencer. Elle nous révélera l’ampleur de la chute des bénéfices.

Dans des périodes comme celle que nous traversons, les idées claires sur le marché sont une denrée rare. Notre équipe obligataire vient tout juste de terminer son analyse stratégique trimestrielle. Elle s’attend à une évolution latérale des rendements des emprunts d’Etat et à la persistance de larges spreads de crédit. Les stratégies de portage semblent être les plus prometteuses. Si nous voulons être optimistes et anticiper une forte hausse du S&P 500 ou un rendement américain à 10 ans nettement inférieur à 3,5%, nous devons supposer une forte baisse de l’inflation au deuxième trimestre, une pause dans la politique de relèvement des taux de la Fed et une réaction positive du marché à tout cela.