En Europe, le rendement des obligations d’entreprise de qualité investissable (IG) a atteint 1,12% la semaine dernière. Or, pour retrouver des performances hebdomadaires aussi élevées, il faut remonter à juillet 2009 ou 2012. Les investisseurs ayant anticipé puis réagi à la rencontre de la BCE de la semaine passée, les marchés de la dette ont atteint des niveaux tels qu’ils font douter de l'existence d'une crise économique. Seraient-ils donc entrés dans une nouvelle phase d’exubérance irrationnelle ou l’enjeu est-il tout autre? La réponse à cette question se situe probablement quelque part entre les deux.

Le soutien apporté par la majorité des banques centrales, de la Fed à la BCE, en passant par la BoE et la BoJ, qui ont renforcé leurs programmes d'achat d'actifs, pourrait presque être qualifié d’irrationnel, tant la monnaie nouvelle ainsi créée est massive. De plus, ces institutions ont la possibilité de modifier les montants de leurs achats comme elles l'entendent et elles ont toute latitude pour élargir le champ des instruments susceptibles de figurer dans leurs bilans. Les acteurs du marché n'ont donc guère d'autre choix que celui de se ranger aux côtés des banques centrales et d'augmenter leur exposition aux placements risqués. Ils monétisent leurs positions et sortent des fonds monétaires ou des emprunts d'Etat pour se lancer dans une frénésie d'achat. 

Si le consensus est que les programmes d'assouplissement quantitatif (QE) vont se poursuivre pendant plusieurs années, voire qu’ils deviendront permanents, l'existence des primes de risque est remise en cause. En effet, du moment où l'assouplissement quantitatif devient permanent, les primes de risque peuvent être amenées à disparaître. La conséquence en serait que les mesures de valorisation se verraient propulsées à la hausse, à l’instar des cours des actifs risqués. Ainsi l’aléa moral¹ serait institutionnalisé et le fait qu’un nombre toujours croissant d’investisseurs recourent aux ETF ne fait qu’exacerber ce phénomène.

Mais tous ces éléments ne dévoilent que l’un des deux côtés de la médaille. De l’autre, la prodigalité des autorités monétaires est contrebalancée par le durcissement de la réglementation financière et des contrôles exercés par les gouvernements. Ce dernier devra limiter l’aléa moral puisque les banques centrales ont de fait abandonné cette mission et devraient d’ailleurs s'abstenir de prétendre le contraire. Ainsi, le durcissement pourrait aider à réinstaurer les primes de risques.

Reste à examiner le lien entre les marchés financiers et l’économie réelle. En théorie, les attentes de l'économie réelle devraient informer les investisseurs du niveau de prime de risque nécessaire, ainsi que de son profil de volatilité attendue. Malheureusement, la financiarisation rampante des économies des marchés développés a progressé parallèlement à l’évolution du rôle des banques centrales durant ces 40 dernières années. C’est ainsi que de nombreux liens entre économie réelle et investissement ont été coupés.

La situation actuelle exige donc de faire la distinction entre les produits financiers qui dépendent directement des mesures prises par les banques centrales et ceux qui sont en dehors de la sphère d’influence de ces dernières. La dette privée et le capital-investissement, ainsi que la plupart des marchés actions et d’emprunts à haut rendement se trouvent dans ce dernier cas de figure et cela évite que leur lien avec la réalité économique ne s’efface complètement.

Vient s’ajouter à tout cela le fait que la fonction d’indicateur normalement endossée par les marchés de taux a été affectée et limitée de manière permanente du fait que les banques centrales contrôlent implicitement ou explicitement les taux de la totalité de la courbe. Antérieurement à 2008/2009, les courbes de rendement servaient d’indicateurs avancés des changements de cycle. Aujourd'hui, ces signaux font défaut: ce sont les flux et le sentiment qui sont susceptibles d’influencer l’évolution des primes de risque. Or du fait de leur versatilité, de tels indicateurs fragilisent le processus d'allocation d'actifs.

La plupart des économies des pays développés ont passé leur taux d'infection maximal en avril ou en mai et les gouvernements ont décidé d'accélérer le processus de déconfinement, espérant que le taux de reproduction de base du virus reste inférieur à un et que, par conséquent, une deuxième vague de contamination soit évitée. Patience et prudence restent néanmoins de vigueur. Entre la situation économique actuelle et ses perspectives à six mois, la divergence est extrême, si bien que tout écart par rapport à une trajectoire d'une reprise idéale pourrait entraîner des corrections disproportionnées des actifs risqués.

Au cours des trois derniers mois, la plupart des bourses ont décrit un cercle presque parfait qui a commencé par une chute vertigineuse et généralisée dont la durée a été très brève. La réaction monétaire sans précédent qui lui a succédé a déclenché un redressement si violent des différents actifs financiers qu’il a fortement déconcerté de nombreux acteurs. Ce soulagement était néanmoins important pour les marchés dans la mesure où il a permis aux performances de revenir dans la zone des résultats très légèrement négatifs.

Il convient désormais de se préparer à aborder le 2^e chapitre de la saga du COVID-19. Toute la question est de savoir si les actifs risqués resteront sur leur dynamique actuelle et retrouveront des performances positives durant l’été ou si, au contraire, une pause s’avérera nécessaire. Le bon sens plaiderait pour cette deuxième hypothèse, car il faut un certain un temps pour que les mesures de relance parviennent à déployer leurs effets, tant au niveau des investissements qu’à celui de la consommation. Cela dit, l’éventualité d’une nouvelle période de confinement ne devrait pas non plus être exclue. Dans ce cas, comme en mars dernier, cela risquerait de rouvrir la boîte Pandore, immédiatement refermée par nos amis des banques centrales.