Les taux fixes entre stabilisation et défis à venir

Peter De Coensel, Degroof Petercam Asset Management

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La surabondance de nouvelles émissions ces deux dernières semaines a porté le montant des émissions en euros à quelque 115 milliards.

 

Les marchés se sont quelque peu stabilisés la semaine dernière. Le secteur des obligations d’entreprises investment grade (IG) a pris la tête de cette embellie. Une bonne nouvelle, puisque cela pourrait nous permettre d'éviter les complexités d'un resserrement du crédit et de la crise d'insolvabilité qui en résulterait.

Emissions record

Les émissions ont connu une semaine record, puisque près de 40 milliards d'euros de nouveaux titres ont été introduits sur le marché. Le secteur du pétrole et du gaz a compté pour environ un tiers de ce volume (TOTAL, BP, OMV et SHELL). La surabondance de nouvelles émissions au cours des deux dernières semaines a porté le montant des émissions en euros depuis le début de l'année à quelque 115 milliards d'euros, un montant sans précédent.

Le marché primaire du High Yield en euros (EUR HY) est fermé depuis six semaines maintenant. L’estimation des prix reste difficile. Les agences de notation ont intensifié leurs efforts de déclassement des émetteurs financiers et non financiers. La dérive des notations HY (c'est-à-dire la différence entre les hausses et les baisses de notation) a désormais atteint un creux extrême de -25%. Alors que durant la crise financière mondiale de 2008-2009, la plus faible dérive des notations a été de -35%. Le PMI composite de la zone euro de la semaine dernière à 29,7 (en baisse de 22 points par rapport à février) semble indiquer que nous allons très probablement revoir ces plus bas. La composante services joue désormais un rôle crucial dans la faiblesse de l'indice des prix à la consommation. Là encore, le contraste est frappant avec la crise financière mondiale de 2008-2009 où l'industrie manufacturière dominait la tendance. Aux États-Unis, on observe une réouverture des émissions de HY, ce qui est légèrement positif. Les prévisions de défaut du EUR HY pour 2020 se situent entre 6 et 8% (contre 7% réalisés pendant la crise financière mondiale de 2008-2009). Les marchés auront besoin d'un soutien fiscal au cours des deux ou trois prochaines années afin d'éviter que les taux de défaut à venir ne soient trop élevés et durables.

Comme en 2008-2009, la banque centrale américaine a exprimé
un sentiment d'urgence plus marqué que ses pairs.
Impact favorable des programmes de rachat

Le programme d'achat de la BCE pour le secteur des entreprises a eu un impact très favorable sur les obligations d'entreprises éligibles. L'écart de performance entre les titres éligibles et non éligibles devrait persister.

Le gel des dividendes dans le secteur banque & assurance, conformément à la recommandation de la BCE, a eu un impact positif pour les titres senior des institutions financières de premier rang. Le crédit financier des petits établissements de niveau 2 ou 3 continue de sous-performer. La situation des titres subordonnés de niveau 2 a été mitigée. Le Bullet Tier 2 a surperformé les structures éligibles à mesure que les probabilités de rachat diminuaient. L'incertitude sur l’AT1 reste très élevée. Si le risque d'extension de ce secteur est plus élevé, le fond n’a pas encore été atteint, loin s'en faut. Il faudra encore s’attendre une nouvelle baisse de 5 à 10 points de base si les banques ne remboursent pas leurs fonds propres AT1.

Comme en 2008-2009, la banque centrale américaine a exprimé un sentiment d'urgence plus marqué que ses pairs. Bien que les efforts de la BCE soient louables, elle reste en retrait par rapport à l'agressivité de la FED. Non seulement la FED a utilisé presque tous les outils de son arsenal, mais les répercussions de ses mesures ont eu une portée mondiale. La FED a cherché à stabiliser la déroute des liquidités et des financements en dollars dans les économies des marchés émergents (EM). Ce faisant, elle a cimenté le dollar comme la seule et unique véritable monnaie de réserve au monde.

Les Etats-Unis en avance sur les mesures extraordinaires

Les taux américains à 10 ans ont clôt la semaine à 60 pb, en baisse de 7 pb par rapport au vendredi 27 mars. Les taux américains à 30 ans ont terminé à 1,20%. Toutefois, comme prévu, le principal message a été que la volatilité des taux a beaucoup diminué. La plupart des banques centrales se sont engagées dans un processus d'assouplissement quantitatif. En conséquence, cela a créé une situation que l'on peut qualifier de contrôle global "implicite" de la courbe des taux. Une nouvelle période de faible volatilité devrait avoir lieu, une fois que les acteurs du marché auront accepté que la fixation des taux sur l'ensemble de la courbe est entre les mains des banques centrales. L'indice MOVE (l'indice VIX pour les marchés obligataires) est tombé à une moyenne sur un an d'environ 75 pb après un pic extrême de 164 pb le 9 mars. Les TIPS américains n'ont pas été aussi forts que la semaine précédente. Toutefois, la FED a été très active dans ce secteur également, et les taux d'équilibre devraient continuer à augmenter une fois que le volume de contaminations au COVID-19 se sera stabilisé aux Etats-Unis. Comme ces derniers sont à la traîne, cela pourrait se produire d'ici la fin avril ou le début mai. De fait, un positionnement de durée neutre semble être la bonne option pour les bons du Trésor américain.

Les investisseurs institutionnels exigent un actif européen sûr, ainsi
qu'un marché des euro-obligations très liquide et suffisamment profond.

Les obligations allemandes à 10 ans ont clôturé à -45 points de base. Le programme d'achat de la BCE n'a pas réussi à maintenir la stabilité des spreads intra-union économique et monétaire (UEM). Les spreads italiens, espagnols et portugais sur les bunds allemands se sont élargis. L'ouverture faite par le premier ministre néerlandais d'offrir une aide temporaire en finançant un instrument de dette corona s’est avéré quasi une insulte pour les pays du sud de l'Europe gravement touchés. Les investisseurs en obligations d'État de l'UEM semblent vraiment fatigués. Et même une crise humanitaire de cette ampleur ne peut pas amener les chefs d'État de l'UEM à s'entendre sur une solution solide et à long terme. Pourtant, les investisseurs institutionnels exigent un actif européen sûr, ainsi qu'un marché des euro-obligations très liquide et suffisamment profond. Un marché d'une taille comprise entre 1000 et 2000 milliards d'euros pousserait non seulement les pays membres de l'UEM à accroître la durabilité de leurs programmes de financement, mais la crédibilité accrue du pacte européen de stabilité et de croissance rassurerait également les investisseurs. Dans l'intervalle, la BCE devra faire le gros du travail en essayant d'éteindre les petits feux de brousse. En effet, le bilan de la BCE a déjà mutualisé la dette publique de l'UEM. Confrontée à un statu quo politique, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, va devoir intervenir davantage si elle veut éviter une répétition de la crise de la dette européenne de 2011-2012. Au sein du secteur des obligations d'État de l'UEM, une approche de point neutre en termes de durée est raisonnable.

Les obligations d'entreprises en euros et l’IG américain ont été plébiscitées. Avec les spreads actuels, 250 pb en EUR IG et 300 pb en US IG, les investisseurs sont correctement récompensés pour le bilan et le risque de la dette. Une prévision de 225 pb à 275 pb pour le reste de l'année 2020 semble se dessiner. Toutefois, un point d'inflexion positif précoce dans la pandémie COVID-19 pourrait temporairement faire passer les spreads en dessous de cette fourchette. À plus long terme, les spreads de crédit de l'IG devraient chercher à obtenir une prime de risque de crédit (PRC) plus élevée et plus confortable. La PRC actuelle de 250 points de base est attrayante par rapport aux 90 points de base affichés au 1er février dernier. Au-delà de la crise COVID de 2020, une fourchette de 125 à 175 points de base de la PRC pourrait permettre de satisfaire les besoins de financement des émetteurs financiers et non financiers.

Les spreads de crédit de l'EUR HY se sont encore resserrés de 30 points de base la semaine dernière, même si l'indice Itraxx Crossover a clôturé à un niveau nettement plus élevé, avec un spread de 608 points de base. On peut se demander dans quelle mesure les écarts ont été pris en compte dans les défauts de paiement sur un horizon de douze mois. Pour le savoir, il s’agit de mesurer la rémunération moyenne des investissements sur le marché HY au-delà des défauts: un calcul de "prime de risque" HY, pour ainsi dire. Cette prime de risque a été d'environ 287 points de base pour HY européen en moyenne. Avec des écarts actuels de l'ordre de 800 points de base, et en supposant un taux de recouvrement de 35%, le marché HY affiche un taux de défaillance de 9% sur un an. Historiquement, les taux de défaut sur un an supérieurs à 9% ont été très rares. Comme indiqué précédemment, au cours la crise financière mondiale de 2008-2009, le taux de défaut à un an avait atteint un pic de 7%. La situation de 2008 est généralement considérée comme un modèle indiquant comment les défauts de paiement pourraient évoluer à l'avenir. Reste que cette comparaison n'est pas tout à fait correcte pour deux raisons. Premièrement, la structure du marché est différente. En 2008, les entreprises les moins bien notées (CCC et moins), qui étaient plus sujettes aux défaillances, représentaient 12 % des indices, alors qu'aujourd'hui, ce chiffre n'est plus que de 4,6 %. Les entreprises notées BB représentent aujourd'hui environ 64%, alors qu'en 2008, ce chiffre n'était que de 53%. La qualité de l'indice s'est donc grandement améliorée. Deuxièmement, en 2008, une grande partie de la dette HY avait été émise par des rachats d'entreprises par endettement financés de manière agressive. C'est moins le cas aujourd'hui.

Outre les baisses de taux, de plus en plus de pays
de l'UE ont commencé à utiliser d'autres outils.

Les marchés obligataires émergents se sont encore stabilisés la semaine dernière. Les écarts de taux de change entre les monnaies locales se sont encore resserrés de 5 points de base pour atteindre 485 points de base. Les obligations IG en devises fortes sont restées inchangées à environ 360 pb. Les écarts de change en devises fortes se sont creusés de 15 points de base (à 665 points de base), et les écarts de change en Afrique subsaharienne de 30 points de base (à 1010 points de base). Les émetteurs de faible qualité, dont les engagements en dollars américains sont élevés, ont continué à se creuser. Les flux sortants se sont stabilisés et les ETF EM ont enregistré de petites entrées de fonds de la part des investisseurs particuliers.

Les résultats des EM FX en euros ont été mitigés. Le rand sud-africain (-3,2%), le peso mexicain (-2,4%) et le forint hongrois (-2,4%) ont été les moins performants, tandis que le rouble russe (+6,0%), le sol péruvien (+5,5%) et le peso philippin (+3,8%) ont été parmi les plus performants.

Outre les baisses de taux, de plus en plus de pays de l'UE ont commencé à utiliser d'autres outils (non conventionnels), allant de la distribution de colis alimentaires, de l'aide extérieure (par exemple du FMI) garanties totales des banques centrales. Les pays dotés de meilleurs systèmes de santé et de politiques fiscales et monétaires plus accommodantes s'en sortiront beaucoup mieux que ceux qui n'ont pas les capacités de contenir le virus de manière adéquate et qui n'ont pas la marge de manœuvre politique nécessaire pour agir de manière décisive. Par conséquent, une sélection rigoureuse s’impose et nous maintenons patiemment notre portefeuille défensif de haute qualité.

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