Powell jette l’éponge

Axel Botte, Ostrum AM

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La Fed prend acte de l’inflation. Hausse des incertitudes sanitaires.


© Keystone

Les marchés financiers sont redevenus extrêmement volatils, avec la confluence des risques sanitaires et de durcissement monétaire. La volatilité intra-journalière semble alimentée par le trading algorithmique qui réagit aux gros titres, alors que la communauté des investisseurs finaux semble encore encline à profiter des phases de repli. Si le décrochage des indices actions reste modeste au regard de la hausse de 2021, la nervosité des marchés est palpable et des poches d’illiquidité sont susceptibles d’apparaître, en particulier sur le crédit. La communication discordante des laboratoires au sujet du variant sud-africain amplifie sans doute la variabilité des cours. À ce stade, la plus forte transmissibilité du variant Omicron ne semble pas se traduire par une léthalité plus élevée ou une résistance aux vaccins. Les prochaines semaines seront décisives pour valider ou infirmer ces hypothèses. L’aplatissement des courbes de taux, aux États-Unis comme en Europe, traduit le besoin de sécurité des investisseurs. Le tournant restrictif, certes tardif, de la Fed accentue le mouvement sur les parties courtes, avant les réunions de la Fed, de la BCE et de la BoE, mi-décembre. À l’instar des marchés d’actions, les spreads s’ajustent davantage à la nouvelle donne monétaire qu’au risque sanitaire. La volatilité se transmet au marché des changes, y compris sur les parités majeures, telles que l’euro-dollar. Dans le monde émergent, l’apparition du variant Omicron fragilise le rand sud-africain, alors que l’ingérence politique au Mexique ou en Turquie affaiblissent le peso et la livre. La Banque centrale turque est intervenue, mais la spirale baissière semble incontrôlable.

Le contexte politique international reste tendu. La situation à la frontière ukrainienne inquiète les Américains, craignant une intervention en soutien des séparatistes prorusses, l’enjeu étant de limiter l’expansion de l’OTAN à l’Est. Dans ce contexte, le soutien de la Russie à la décision de l’OPEP+ de relever sa production de 400'000 barils par jour en janvier 2022 peut sembler un geste d’apaisement envers les Américains. Le cartel estimait pourtant à 3 millions de barils par jour le surplus d’offre au premier trimestre, voire 4,8 millions de barils par jour en intégrant un scénario sanitaire défavorable. En réalité, les prix trop élevés risquent à la fois d’accélérer les négociations avec l’Iran et le retour de ses exportations de pétrole, ainsi que le rebond de la production américaine (déjà revenue à 11,6 millions de barils par jour fin novembre). Les relations sino-américaines difficiles apportent également leur lot de facteurs de risque. Après son introduction chaotique, Didi se retire de la cote américaine sur ordre de Pékin, qui voit d’un mauvais œil la transparence sur les données exigée par les autorités américaines.

Le changement de discours de la Fed traduit bien davantage les enjeux politiques de la montée de l’inflation qu’un éventuel changement d’environnement économique.

Quant à la situation conjoncturelle, les enquêtes favorables se succèdent en Europe et aux États-Unis. Les PMI et ISM traduisent une croissance solide en fin d’année, avant peut-être des perturbations liées au variant. Le taux de chômage (4,2%) revient vers le niveau de février 2020. En revanche, la croissance chinoise reste faible et oblige la Banque centrale à un allègement monétaire. La PBOC cherche sans doute à atténuer les risques de rationnement du crédit en abaissant le taux de réserves obligatoires. L’impulsion du crédit bancaire (c’est-à-dire la variation du glissement annuel) reste annonciatrice d’un ralentissement fort, qui force la Banque centrale à assurer la stabilité du change.

Le changement de discours de la Fed traduit bien davantage les enjeux politiques de la montée de l’inflation qu’un éventuel changement d’environnement économique. Powell a jeté l’éponge sur le caractère prétendument transitoire de la hausse des prix, ouvrant la voie à une réduction plus rapide des achats d’actifs avant de relever les taux. Le rythme du tapering va probablement doubler. La tendance à l’aplatissement s’est encore renforcée. Les flux vers les fonds de Treasuries bondissent cette semaine. Le T-Bond à 30 ans s’échange autour d’1,75%, contre 2,5% au plus haut de juin. Le spread 5-30 ans se resserre à 55 pb. La recherche de convexité se justifie par la volatilité plus élevée. Les emprunts indexés subissent l’ajustement du prix du pétrole (-10 dollars sur un mois), la recherche de sécurité sur les maturités longues et, plus généralement, du changement de ton de la Fed. Les points morts d’inflation (245 pb) ont, de fait, corrigé de près de 30 pb depuis un mois. La demande de couverture du risque d’inflation reste forte, mais les flux vers les fonds de TIPS ont ralenti.

Les spreads de crédit ont été volatils, cette semaine, après le fort ajustement des indices synthétiques, l’iTraxx Crossover se stabilisant autour de 280 pb. L’univers euro IG se traite à un spread moyen de 104 pb contre Bund (+2 pb sur la semaine), dans des marchés creux et peu animés par les émissions primaires. Les fonds disposant de liquidités n’auront que le secondaire pour investir jusqu’en janvier. La volatilité engendre une différence de traitement entre les émissions éligibles aux programmes de la BCE et les titres exclus du CSPP. Le high yield s’écarte de 15 pb environ, cette semaine, malgré quelques intérêts opportunistes en fin de semaine. Les spreads des notations spéculatives ressortent à 347 pb en euro et 325 pb en dollar, respectivement.

Après une semaine très volatile, les indices américains plongent à la clôture. Le Nasdaq perd 2% vendredi. Les rotations sectorielles sont marquées en Europe, le rebond des bancaires contrastant avec le repli des défensives de croissance. Les valeurs décotées offrant un dividende surperforment face au couple croissance-qualité.

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