Le retour de la menace sanitaire a provoqué une forte chute des cours boursiers en séance de vendredi. La dégradation de la situation sanitaire est manifeste en Europe. Les pays du Nord et de l’Est sont confrontés à une hausse forte des contaminations. Un confinement immédiat de 22 jours a été décidé en Autriche. L’Allemagne pourrait suivre. La croissance du quatrième trimestre sera amputée. Les investisseurs trouvent ainsi le prétexte pour des prises de profits après un rebond de 10% de l’Euro Stoxx 50 depuis la clôture du 4 octobre, d’autant que cette séance était marquée par l’expiration de produits dérivés. L’euro, en baisse depuis fin mai, enfonce le plancher de 1,13 dollars. L’absence de réaction de la BCE fait de l’euro une monnaie de financement des stratégies de portage à l’instar du yen japonais. Le dollar se renforce. Comme souvent lors des phases de repli, les marchés américains résistent mieux grâce à l’ajustement à la baisse des taux longs. Les banques européennes souffrent du plongeon du Bund sous -0,30%. Le repli des taux longs comprime les points morts d’inflation d’autant que le pétrole, revenu sous 80 dollars, intègre le reconfinement. Le recours aux réserves stratégiques évoqué aux Etats-Unis et en Chine participe aussi à la baisse du brut.

Les tractations budgétaires n’avancent pas aux Etats-Unis. Le duo Manchin/Sinema se pose en arbitre des ambitions de Biden, voire de Lael Brainard. Le plan de 1 750 milliards de dollars comporte un financement douteux (400 milliards de dollars de réduction de l’évasion fiscale…) critiqué par le CBO. Parallèlement, les motifs d’inquiétude perdurent à l’Est. Des sanctions envers la Russie sont envisagées par l’Europe, qui repousse aussi la mise en service de Nordstream 2. La Russie et sa devise vacillent. La politique monétaire turque entretient une spirale baissière sur la livre. Les risques politiques et sanitaires annonciateurs d’une correction semblent ainsi s’accumuler.

Sur le plan économique, les publications attestent en revanche d’une croissance forte aux Etats-Unis. Les enquêtes manufacturières (Empire, PhilFed) de novembre pointent une nouvelle accélération de l’activité. Le secteur de la construction résidentielle reste au beau fixe. Les mises en chantier peinent néanmoins à suivre les permis de construire. Les ventes au détail confirment la robustesse de la consommation de biens, à partir de niveaux déjà élevés. La croissance s’établira entre 4 et 5% sur les trois derniers mois de l’année. Au Royaume-Uni, la hausse de l’inflation reste préoccupante. L’IPC britannique ressort à 4,2% en octobre alors que la menace d’activer l’Article 16 du protocole nord-irlandais ne ferait qu’aggraver les pressions sur les chaines de production.

Les marchés financiers sont ballotés entre les craintes d’une inflation plus forte et les risques sanitaires et politiques. Le brutal repli des taux longs effacent en partie l’élargissement des points morts d’inflation alimentés par la forte demande de protection contre l’inflation. Les flux investis dans les fonds d’inflation et la demande finale à l’adjudication de TIPS à 10 ans avaient sans doute accentué le positionnement acheteur, d’où l’ampleur de la correction. Les points morts demeurent élevés proches de 2,7% à 10 ans. Le rendement réel à 10 ans reste néanmoins à -1,14%. En zone euro, la BCE est réticente à agir face à une inflation supérieure à 4%. Christine Lagarde exclut tout resserrement en 2022. L’accélération à la baisse de l’euro renforce pourtant ce risque. Parallèlement, des tensions persistent sur le marché du repo. La fin d’année se traite à des taux très négatifs proches de -7% en raison de la pénurie de collatéral provoqué, entre autres facteurs, par le QE. Les papiers arrivant à échéance avant le 31 décembre, y compris périphériques, cotent sous -0,7%. La BCE a modifié ses règles de collatéral pour sa facilité de prêts de titres afin de recycler l’excédent de liquidité (et réduire les échanges titres contre titres). C’est un phénomène similaire à ce qu’on avait observé sur la facilité de reverse repo de la Fed. Les swap spreads en euro sont sensiblement plus élevés qu’il y a un mois. Le 10 ans cote à 47pb. Le Bund plonge en fin de semaine sous -0,30%, amenant même le 30 ans allemand brièvement en territoire négatif, mais cette accélération est sans effet sur les spreads souverains. Le spread italien à 10 ans est inchangé à 121pb. Le marché primaire était peu actif, avec quelques abondements de lignes existantes. Quelques agences ont placé des obligations vertes avec un succès relatif.

Le marché du crédit est plus lourd du fait des tensions sur le swap spread. La balance des flux est moins favorable malgré la stabilité des achats de la BCE (5-6 milliards d’euros nets par mois). Le spread de crédit moyen se tend vers 98pb contre Bund. Les émissions atteignent 15 milliards d’euros cette semaine, dont 7,5 milliards d’euros de financières. A noter que 60% des émissions de novembre s’écartent désormais. Le high yield européen s’écarte dans les mêmes proportions (+9 pb) mais l’élargissement précédent a rendu les valorisations plus confortables sur le segment des notations spéculatives.

La bourse américaine parait insubmersible, malgré une volatilité journalière plus forte. Le Nasdaq reprend immédiatement le chemin de la hausse après le mouvement du T-note vers 1,5% vendredi. Le risque européen pèse logiquement, notamment sur les transporteurs aériens. Les banques subissent le retournement des taux. La croissance séculaire (Technologie, Pharmacie) surperforme.