Banques centrales: le défi de l’inflation

Axel Botte, Ostrum AM

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Le S&P 500 au plus haut malgré les pressions renouvelées sur les taux.


© Keystone

Les marchés d’actions inscrivent de nouveaux records historiques cette semaine avec un indice S&P 500 de nouveau au-dessus du seuil des 4500 points, grâce aux premières publications trimestrielles bien orientées. La volatilité replonge sous les 15%. Les spreads de crédit sont sans tendance notable, avec même une détente sur le high yield américain. En Asie, le paiement d’Evergrande d’un coupon de 83 millions de dollars à la veille de l’expiration de la période de grâce constitue un signe encourageant pour les marchés asiatiques (le Hang Seng reprend 3% sur la semaine écoulée). Les taux restent pourtant en tension en raison des risques d’inflation. Le discours des Banques centrales s’ajuste avec retard à l’inflexion pérenne des prix. Les chocs d’offre se succèdent alimentant la hausse continue des anticipations d’inflation. La vitesse du resserrement monétaire s’accélère dans les pays émergents (Russie +75pb vendredi, Brésil et Colombie prochainement) à l’exception de la Turquie où les pressions politiques aboutissent à une réduction hétérodoxe de 200pb.

La BCE est restée à l’écart du tournant restrictif

La réduction des achats mensuels du PEPP annoncée en septembre est d’ailleurs à peine perceptible dans les chiffres hebdomadaires attestant encore de flux acheteurs supérieurs à 20 milliards d’euros. S’il ne faut pas surinterpréter la démission de Jens Weidmann effective à la fin de l’année, sa fin de mandat en rappelle d’autres (Ottmar Issing, Axel Weber). L’institution doit prendre acte des risques d’inflation tout en limitant les risques financiers induits par un éventuel arrêt brutal des interventions sur le marché. La solvabilité fragile des états de la zone euro requerra encore longtemps une certaine «flexibilité». Les limites de détention (par émission ou émetteur) que s’impose la BCE seront revues pour atténuer les risques de choc asymétrique. Le maintien de la Grèce dans les programmes de QE malgré sa notation insuffisante ne fait aucun doute. Les présidentielles italiennes (février 2022) et le rôle de Draghi dans les mois à venir sont de nature à provoquer une volatilité que la BCE se ferait forte de limiter. Les principales annonces techniques attendront le rendez-vous de décembre mais Christine Lagarde devrait déjà distiller quelques messages lors de la réunion du 28 octobre. Ce Conseil précède d’une semaine le FOMC qui devrait valider le début du tapering. Christopher Waller (Board) et Raphael Bostic (votant en 2021, Fed d’Atlanta) appellent à une politique rapidement plus restrictive. Enfin, la BoE s’oriente vers une hausse des taux en novembre malgré quelques voix dissonantes au sein du MPC. Le ralentissement du CPI (3,1%) est contredit par l’accélération du RPI (4,9%) et des prix de l’immobilier.

L’environnement d’inflation forte et les contraintes persistantes de production sont susceptibles de remettre en cause le niveau élevé des marges des entreprises.
Les marchés de taux restent dominés par la thématique d’inflation, voire de stagflation

A ce stade, il n’existe aucun signe tangible de retour à la normale dans les chaines de production mondiales. Plus de 100 porte-conteneurs attendent de débarquer à Los Angeles. Les prix de l’énergie restent très élevés avec un baril de Brent autour des 85 dollars. Les points morts d’inflation augmentent. Les points morts britanniques à 10 ans (indexés au RPI) s’échangent au-delà de 4,3%, au plus haut depuis 25 ans. Les swaps d’inflation en zone euro dépassent 2,1%, l’équivalent américain ressort à 2,85%. Dans ce contexte, les anticipations de resserrement s’expriment le plus sur les maturités intermédiaires. Le 5 ans américain rejoint 1,24% au plus haut depuis février 2020. La courbe s’aplatit néanmoins au-delà de 5 ans en raison de la mise en œuvre de stratégies convexes d’aplatissement protectrices en cas de hausse de la volatilité (induite par l’incertitude sur la politique monétaire à l’horizon de 2024-2026). Le marché américain semble convaincu que le cycle de taux s’arrêtera rapidement. Tout dépendra en réalité de la pérennité du risque inflationniste. En zone euro, l’aplatissement est plus marqué sur le 10-30 ans. Le spread 10-30 ans sur le Bund se resserre ainsi de 10pb en cinq séances. La zone 0,90%- 1% sur l’OAT 30 ans suscitent toujours des intérêts institutionnels capant la hausse des taux longs.

L’environnement d’inflation forte et les contraintes persistantes de production sont susceptibles de remettre en cause le niveau élevé des marges des entreprises. Les premiers résultats du troisième trimestre 2021 sont néanmoins excellents. Sur les 102 premières publications du S&P 500, 84% battent le consensus des analystes. Les financières et la technologie affichent les écarts au consensus les plus élevés. Sur le plan boursier, la hausse des taux est favorable aux financières alors que le risque de stagflation invite les intervenants à revenir sur la thématique de croissance séculaire. En zone euro, les marchés restent bien orientés. Après une pause en septembre, les flux dans les fonds d’actions européennes redeviennent favorables, notamment autour des thématiques de croissance et d’ESG. L’exposition à la croissance chinoise déclinante (biens d’équipement, consommation) engendre des rotations.

Le crédit se distingue par la très forte inertie des spreads face à la volatilité forte des marchés de taux

Le spread moyen sur l’investment grade européen ressort à 87pb contre Bund (ou 49pb contre swap). Le primaire s’est ralenti à l’approche de la période de publication en Europe. Les flux sont moins favorables, on note des sorties des ETF de crédit en octobre. Le high yield européen s’est légèrement resserré sur les BB et B notamment. L’offre reste pléthorique 4,5 milliards émis la semaine passée, avec quelques transactions jugées agressives (dont un LBO). Le marché des changes s’est révélé assez stable la semaine passée. La légère baisse du dollar profite aux devises liées aux matières premières et au yen qui repasse le seuil de 114. Le réal brésilien et la livre turque restent dans une spirale baissière.

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