Après une période relativement calme, le marché primaire des ABS a solidement démarré l’année 2022. Toutes les émissions ont concerné le marché des RMBS et toutes sont britanniques, à l’exception de deux RMBS néerlandais et irlandais de taille modeste, ce qui porte le volume de l’offre à 3,6 mia d’euros depuis le début de l’année. 

En conséquence, les niveaux de sursouscription ont été très élevés pour trois RMBS buy-to-let et un RMBS non conforme provenant d’émetteurs établis de titres obligataires tout au long de la structure du capital. Les tranches mezzanine ont rencontré une demande particulièrement forte et, malgré des structures parfois créatives, l’attrait de ces tranches s’est traduit par une solide exécution des prix fixés dans toutes les émissions. 

Toutefois, c’est le retour salué sur le marché de Nationwide, le leader mondial de la construction, sous la forme d’un RMBS Silverstone de première qualité qui a attiré l’attention de notre équipe ABS. La dernière émission de RMBS par Nationwide date de presque deux ans, et les émissions de RMBS de qualité élevée se sont faites rares depuis lors.

Dans ce contexte, l’émission Nationwide a rencontré un franc succès auprès des investisseurs longtemps privés de ce type de collatéral simple, clair et robuste. L’offre comprenait une tranche de 250 millions de dollars avec une duration de 1,97 an et une tranche de 500 millions de livres sterling avec une duration de 4,93 ans. Le marché a fixé les prix d’émission à respectivement SOFR +38 et Sonia +29, soit quelques points de base à l’intérieur de la fourchette initiale. Les deux tranches ont également attiré des niveaux de sursouscription élevés à 6x pour celle libellée en dollar et 2,1x pour sa cousine en livre sterling.

Concernant la répartition sur la tranche en livre, les investisseurs bancaires ont représenté 60% et les gérants d’actifs 35%. La tranche a été souscrite par 90% d’investisseurs britanniques. La tranche en dollar ciblait surtout les investisseurs américains, qui sont nombreux à soutenir ce marché depuis la crise financière mondiale. Environ 22% du volume d’émission a toutefois été placé au Royaume-Uni, ce qui semble indiquer l’attrait pour certains investisseurs d’une maturité un peu plus courte avec un spread favorable en devises croisées. Les banques ont été absentes en raison du soutien généreux accordé par les banquiers centraux dans le cadre des plans de relance publics liés à la pandémie. Nous espérons voir d’autres émetteurs de première qualité revenir sur le marché des ABS en cours d’année.

Malgré un léger allongement de la durée de vie moyenne pondérée de nombreux RMBS ces neuf derniers mois (en ligne avec la tendance des consommateurs à préférer des hypothèques à taux fixe plus longues de cinq ans), le pricing très solide de toutes ces émissions - en dépit d’une courbe de taux relativement plate entre 3 et 5 ans - reflète la forte offre-demande technique qui caractérise actuellement le marché des ABS et devrait se poursuivre. Durant une autre année, ce niveau d’émission primaire aurait suscité une certaine inquiétude de la part des émetteurs au moment de redécouvrir leurs niveaux d’équilibre.

Nous estimons néanmoins que cette situation s’explique surtout par les taux variables inhérents aux obligations alors que de nouveaux investisseurs cherchent à échapper aux conditions particulières et à l’incertitude qui règnent actuellement sur les marchés au sens large. Pour les ABS en revanche, la hausse des taux se traduit par des niveaux de revenu plus élevés dans nos portefeuilles sur chaque nouveau coupon avec une très faible volatilité des prix. La classe d’actifs représente le produit de trésorerie idéal compte tenu de l’éligibilité de la Banque d’Angleterre pour le financement repo, et l’attrait des taux variables est évident avec un marché qui intègre actuellement quatre hausses de taux au Royaume-Uni et aux USA.