La volatilité demeure élevée sur les marchés financiers. Le décrochage brutal du Nasdaq jeudi dernier (-4,5% d’amplitude intra-journalière) témoigne de la fragilité évoquée la semaine passée dans cette chronique. L’indice technologique est en baisse de 10% depuis le sommet de novembre. L’indice de volatilité VIX remonte à 26%. Le resserrement monétaire par le biais d’une remontée des taux réels, même télégraphié par les autorités monétaires, implique toujours un changement de paradigme pour les valorisations des actions. La thématique de croissance est la plus exposée avec les classes d’actifs spéculatives, dont les crypto-monnaies (Bitcoin - 20% en 2022) ou les actions d’entreprises de petites capitalisations non-profitables.

A vrai dire, l’enjeu de 2022 est d’appréhender le potentiel de correction, après une année de hausse des actions de plus de 20% en 2020. Le resserrement monétaire n’est toutefois pas uniforme. A contre-courant du resserrement occidental, la PBoC abaisse encore ses taux d’intérêt, agissant comme un pôle de stabilité financière, tant sur les taux que sur le change. La BoJ n’apporte aucun changement à sa politique. De son côté, la BCE, paralysée par les dissensions au sein du Conseil, garde le cap d’une politique résolument expansionniste. Cette posture continue d’amortir toute volatilité sur les spreads souverains, malgré un agenda politique chargé dès la semaine prochaine avec la Présidentielle italienne. Les spreads de crédit sont légèrement en hausse, avec néanmoins une surréaction des dérivés dont l’iTraxx Crossover utilisé en couverture. Le dollar est stable, quelques positions de change risquées sont écrêtées au profit du yen japonais ou du yuan chinois.

La brutalité de la chute du Nasdaq intervient alors que la hausse des rendements obligataires semblait ralentir dans la période de silence imposée avant le FOMC prévu le 26 janvier. Les intervenants s’attendent à un signal explicite d’une première hausse des Fed funds en mars sans délai après l’arrêt du QE. La contraction du bilan constituera l’étape suivante du cycle monétaire. Contrairement à 2017, on ne peut exclure une politique de ventes active, car la remontée des taux longs (le 30 ans hypothécaire avoisine 3,65% selon la Mortgage Bankers Association) retarde l’amortissement du portefeuille de MBS de la Fed. La pression inflationniste requiert évidemment une approche plus restrictive qu’en 2017. Au Royaume-Uni, le message d’Andrew Bailey se durcit après une nouvelle surprise à la hausse sur les prix à la consommation. L’inflation est à 5,4% en décembre (l’indice RPI atteint même 7,5%), malgré une contribution mensuelle négative des prix de l’énergie. Le rebond des cours du pétrole en 2022 prolongera la période d’inflation forte. La BoE optera probablement pour un relèvement de 25 pb en février. En zone euro, le compte-rendu de la réunion de décembre témoigne de profonds désaccords au sein du Conseil. La persistance de l’inflation n’est plus un scénario improbable, mais le retrait des mesures de soutien monétaire implique des risques asymétriques. La communication de Christine Lagarde s’annonce périlleuse le 2 février.

Le Nasdaq plonge de 7% la semaine passée. L’Europe et l’Asie résistent mais perdent 1% à 2%. Les résultats s’avèrent décevants des banques américaines, du fait d’une contribution moindre des activités de trading. La croissance ralentit aussi dans les secteurs ayant bénéficié des mesures de confinement pendant la pandémie. Toutefois, la saison des résultats reste correcte. Sur les 61 premières publications du S&P, la croissance annuelle des bénéfices ressort à +20%. La pression sur les marges ira croissante néanmoins, compte tenu de l’environnement inflationniste.

Sur les marchés de taux, le contexte géopolitique pèse sur les rendements sans risques en fin de semaine. La mise en garde de Biden à Poutine au sujet de l’Ukraine laisse présager une escalade et des sanctions, à défaut d’une intervention militaire. Après un sommet à 1,90%, le T-note s’est replié vers 1,75%. La recherche de sécurité appuie sur les taux à long terme, d’autant que l’émission de 20 ans témoignait d’une solide demande sur la partie longue. Les marchés connexes anglo-saxons ont globalement suivi la direction imprimée par les Treasuries. Le Bund a brièvement retrouvé un rendement positif pour la première fois depuis 2019. Le repli ultérieur sur -0,06% contribue à une légère tension sur les swap spreads. Cela étant, les spreads souverains sont restés totalement insensibles à la forte volatilité des taux sans risque. Parallèlement, les rachats de Bunds compriment aussi les points morts qui font fi des tensions persistantes sur les prix de l’énergie. Le baril de Brent s’est échangé au-delà de 89 dollars cette semaine, avant une détente à la faveur d’une statistique de stocks plus élevés.

Les spreads de crédit se montrent également résilients. L’IG en euro se traite autour de 99 pb contre Bund (+2pb). Le marché est plus lourd sur les maturités longues et les papiers non-éligibles au CSPP (hybrides, financières). La sous-performance des dérivés de crédit se confirme néanmoins. L’iTraxx crossover (+ 12pb cette semaine) suit la volatilité actions pour casser le seuil de 270 pb. Ajusté du risque, on observe néanmoins une compression des spreads entre indices de CDS (IG/XO). Concernant le segment des covered bonds, le primaire très actif en ce début d’année est bien absorbé (- 1pb en 2022). Sur le high yield, le primaire reste étoffé (3 milliards d'euros) et bien accueilli globalement par les marchés. Sur le secondaire, les spreads du high yield s’écartent de 7pb (BB) à 15pb (B) en cinq séances.