Au premier semestre 2022, les performances des marchés actions et des titres à taux fixes ont été négatives. Pour s’assurer des gains, les investisseurs ont dû se tourner vers les matières premières ou le marché des devises. Avec le recul, cela n’a rien de surprenant.

Pour analyser l’état de l’économie, Gavekal, l'un des principaux fournisseurs indépendants de recherche financière, a développé « le modèle des quadrants » dont les deux axes principaux sont l’inflation et la croissance.  L’orientation de ces dernières permet de définir quatre états de l’économie, à savoir le boom inflationniste, la récession inflationniste, le boom déflationniste et la récession déflationniste.

Dans un environnement inflationniste, les matières premières ont tendance à surperformer durant le boom, tandis qu’en phase récessive, ce sont les monnaies refuge qui surperforment. Dans un environnement déflationniste, les investisseurs devraient détenir des actions à long terme durant la phase de boom et des obligations d'État en période de recul de l’activité économique.

Bien que l’environnement actuel soit clairement inflationniste, le système capitaliste possède une tendance naturelle à réorienter l'économie vers un environnement déflationniste du fait que les entreprises s'efforcent en permanence d'accroître leur niveau de production par unité de travail ou de capital. Les banques centrales tentent donc de réorienter l’économie vers cet état déflationniste naturel. Mais il devrait être clair maintenant que cette transition ne se produira pas du jour au lendemain.

Prenons un léger recul et examinons certaines de nos décisions d'investissement. En 2018, nous avions commencé à ajouter progressivement de l'or dans les portefeuilles. Son cours était bas et très intéressant dans un environnement de faibles rendements des emprunts d’Etat. Depuis cette date, le métal jaune a en effet nettement mieux performé que les emprunts d’Etat en euros.

Cette année, en revanche, sa progression s’est trouvée entravée par ces éléments contraires que sont la vigueur du dollar et la hausse des taux réels. Au premier semestre 2022, l’or, exprimé en euros, a certes progressé de 7%, mais cette performance résulte dans son intégralité de la dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar. Nous restons néanmoins positifs sur le métal jaune, car il pourrait apporter un certain soutien en cas de récession.

Depuis octobre 2020, des positions en matières premières non agricoles ont été ajoutées au sein des portefeuilles. Bien que les cours de ces dernières aient plus que doublé depuis, il paraît prématuré de clore totalement ces positions, car les prix des matières premières ne sont pas appelés à reculer dans l’immédiat. La réduction de ces positions en février dernier a néanmoins permis d’engranger quelques bénéfices.

Similaires aux matières premières, les contrats à terme sur le carbone présentent également un certain attrait. En effet, le système mis en place par l’UE ayant beaucoup évolué au fil des ans, sa configuration actuelle devient intéressante dans la mesure où elle aboutit à un meilleur équilibre entre offre et demande. Aujourd’hui, les prix de ces contrats sont élevés, mais dès qu’ils reviendront aux alentours de 60-70 euros, il serait envisageable d’augmenter à nouveau ces positions sur le carbone. Ce niveau sert en effet de seuil implicite sur le marché: divers intervenants ayant plaidé en faveur d’un prix plancher situé aux alentours de 50 euros (chiffre mentionné par le vice-président de la Commission européenne, Frans Timmermans) ou de 60 euros (selon la nouvelle coalition allemande), le potentiel de baisse du carbone serait donc très limité.

Côté titres à taux fixes, un certain nombre d’opérations se sont également avérées intéressantes, notamment sur le front des emprunts d’Etat chinois où des positions ont été prises dès 2020. Cette décision reposait principalement sur deux arguments. Le premier était l’importance des écarts de rendement entre les obligations gouvernementales chinoises et européennes. Le second tenait au fait que la Chine accorde une grande importance à la stabilité et à la force de sa devise. Elle a d’ailleurs été l’un des seuls pays à ne pas monétiser la crise de la Covid. Autrement dit, pour maîtriser cette crise, la Chine a préféré augmenter ses dépenses fiscales et monétaires. Cependant, la position en emprunts chinois a été réduite cette année, car d’une part leur écart de rendement a diminué et d’autre part, la devise pourrait subir des pressions liées au fait que la Chine devra stimuler son économie pour sortir de la récession.

Ces deux dernières années ont également été marquées par l’arrivée dans les portefeuilles d’obligations indexées sur l’inflation. En 2020, année de récession, l’inflation étant très faible, les obligations indexées sur l’inflation s’échangeaient à des cours très déprimés. Mais avec la flambée des prix de l’année dernière, ces obligations ont largement surperformé par rapport aux obligations nominales. Bien qu’une bonne partie de l’inflation soit dorénavant prise en compte par le marché, les obligations indexées sur l’inflation gardent un certain attrait du fait de leur potentiel de diversification des portefeuilles.

Si l’éventualité d’une récession à venir ne peut être exclue, divers facteurs devraient être en mesure d’en atténuer la gravité. En premier lieu, le marché de l’emploi continue de bien se porter: les emplois non agricoles par exemple sont quasiment revenus à leur niveau d’avant la crise. En deuxième lieu, la politique budgétaire reste souple, soutenue par des investissements dans des projets tels que la transition énergétique. En troisième lieu, la Chine pourrait sortir de la récession si elle assouplit ses mesures de confinement et stimule son économie pour atteindre son objectif officiel de croissance économique de 5,5%. Enfin, les ménages disposent d’une réserve d’épargne qu’ils peuvent désormais dépenser.

D’autres facteurs vont évidemment dans le sens contraire comme, par exemple, la détermination des banques centrales à maîtriser l’inflation. Et si certains prix ont déjà reculé (comme ceux des puces DRAM, des engrais, du bois de charpente et des transports maritimes), il reste néanmoins impossible de savoir si nous avons déjà dépassé ou non le pic d'inflation. Par ailleurs, les banques centrales ayant manifesté leur volonté de voir les conditions financières se normaliser, cela signifie que les taux doivent monter, que les écarts de rendement doivent s’accroître, que les cours des actions doivent baisser et que le dollar doit s’apprécier. La pilule sera amère. Mais pour les marchés, il est souhaitable que cette normalisation se produise rapidement, car c’est seulement après que les transactions pourront reprendre sur la base de cours revisités.

Malgré cet environnement macroéconomique difficile, les prévisions de bénéfices ont affiché une certaine résistance ces derniers mois. Elles ont tendance à devenir moins optimistes en phase de hausse des taux d'intérêt, de cherté des matières premières ou lorsque le dollar est fort. Or, comme nous sommes actuellement confrontés à ces trois facteurs simultanément, il est fort probable que les perspectives de bénéfices reculent au cours des deux mois à venir.

En conclusion, s’il est évident que les investisseurs évoluent dans un environnement de marché très difficile, leur patience sera néanmoins récompensée. Si les banques centrales parviennent à faire revenir l’économie dans l'état déflationniste naturel mentionné plus haut, de nouvelles opportunités devraient se présenter. Et, contrairement à nos habitudes, ayant constitué des poches de liquidités importantes dans nos portefeuilles, nous mettrons au travail cette réserve de trésorerie le moment venu afin d’exploiter au mieux les opportunités qui se présenteront.