Le haut rendement: un potentiel de valeur relative à saisir

David Mihalick, Barings

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En dépit des risques géopolitiques, les marchés à haut rendement ont produit des résultats globalement positifs.

Les performances des principales catégories d’actifs haut rendement au troisième trimestre ont été bonnes et relativement proches, les obligations haut rendement américaines et européennes affichant des taux respectifs de 1,03% et 0,92%, tandis que les prêts américains et européens se sont respectivement inscrits à 0,92% et 1,09%. Sur l’année, les obligations haut rendement ont dépassé les performances des prêts, car l’attitude de plus en plus conciliante des banques centrales a continué de réorienter les flux vers les classes d’actifs à taux fixe. Les prêts garantis de premier rang ont néanmoins également offert un bon rendement depuis le début de l’année, car la demande provenant des nouvelles CLO (obligations structurées adossées à des prêts) est venue compenser le manque d’intérêt des investisseurs privés aux Etats-Unis. 

Le différentiel de rendement entre les obligations et les emprunts
n’a cessé de se réduire depuis le début de l’année.

Avec un sentiment de marché qui préfère les obligations aux emprunts, le différentiel de rendement entre ces deux classes d’actifs n’a cessé de se réduire depuis le début de l’année. Selon un point de vue quelque peu à contre-courant de ce qui s’est passé jusqu’à présent sur le marché, nous estimons que ces rendements désormais comparables offrent une opportunité du côté des prêts, notamment aux Etats-Unis, où l’économie semble un peu plus solide qu’en Europe. 

La sélection du crédit est déterminante

Dans l’ensemble, les fondamentaux des émetteurs de haut rendement restent stables et le marché semble faire preuve de davantage de discipline que pendant les années qui ont précédé la crise financière mondiale. Soutenus par la conjoncture économique relativement saine de ces dernières années, les bénéfices des entreprises ont été solides dans l’ensemble, avec des niveaux de levier financier stables dans la plupart des cas. De plus, grâce en partie à des coûts de financement plus bas depuis dix ans, les ratios de couverture des intérêts apparaissent relativement bons. 

Mieux vaut rechercher les crédits capables de résister à la volatilité
à court terme et bien se comporter tout au long de leurs cycles.

Les défauts de paiement, qui représentent le principal risque potentiel pour les investisseurs dans le haut rendement, continuent de fluctuer légèrement en dessous de leurs moyennes historiques à long terme et ne devraient pas, à notre avis, augmenter de manière significative à court terme. Cela dit, nous avons conscience que plusieurs risques perdurent: négociations en cours du «Brexit», tensions commerciales internationales et cours des matières premières, pour n’en citer que quelques uns. Les inquiétudes liées au ralentissement de la croissance économique et l’éventualité d’une récession figurent également en bonne place dans les préoccupations de nombreux investisseurs. Au lieu d’essayer de programmer les décisions d’investissement en fonction de ces facteurs, il vaut mieux suivre une approche ascendante rigoureuse de sélection, qui s’efforce de rechercher les crédits capables de résister à la volatilité à court terme et bien se comporter tout au long de leurs cycles. 

Les crédits les mieux notés à l’honneur

Les marchés haut rendement ont historiquement été ponctués de dislocations temporaires pendant lesquelles différents facteurs techniques ou poussées de risque peuvent amener un segment quelconque du marché à surperformer ou sous-performer pendant un certain temps. Par exemple, la volatilité de la fin 2018, ainsi que l’incertitude générale autour de la croissance économique, se sont traduites par une demande accrue de crédits de meilleure qualité et ce segment de marché a affiché les meilleures performances depuis le début de l’année. Bien qu’il soit probablement trop tôt pour parler de tendance, nous avons commencé à observer un changement à la fin du troisième trimestre, au niveau notamment des obligations haut rendement, les crédits B se mettant à surperformer les crédits BB. Ce n’est pas vraiment surprenant, car les entreprises affichent dans l’ensemble de bons résultats financiers et l’attention des investisseurs se tourne de nouveau vers la quête de rendement. 

Il est également intéressant de se pencher
sur les segments moins traditionnels du marché.

Même si, d’un point de vue fondamental, le haut rendement apparaît stable, il existe un certain nombre de risques macroéconomiques qui se profilent à l’horizon et pourraient générer une volatilité accrue sur les marchés pour l’avenir. 

Au lieu d’essayer de programmer nos décisions d’investissement en fonction des risques potentiels, il est plus avantageux de suivre une approche stratégique de «cycle complet» sur le haut rendement, en conservant néanmoins une flexibilité suffisante pour permettre aux gestionnaires de procéder à des allocations tactiques en fonction des meilleures opportunités de valeur relative du moment sur les marchés internationaux. 

Même si finalement il existe toujours de la valeur sur les marchés traditionnels du haut rendement (obligations et prêts en Europe et aux Etats-Unis), il est également intéressant de s’intéresser aux segments moins traditionnels du marché, comme par exemple la dette des entreprises en difficulté, les CLO ou les obligations d’entreprises des marchés émergents, afin de rechercher des opportunités potentielles de valeur supplémentaire.