High Yield, le jeu en vaut-il la chandelle?

David Mihalick, Barings

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Dans le contexte actuel, les investisseurs sont-ils récompensés correctement pour le niveau de risque qu'ils prennent?

Bien que la recherche de rendement ne soit pas une nouveauté, elle s'est certainement intensifiée au cours des derniers mois, dans la mesure où les taux faibles, voire négatifs, de la dette continuent de dominer le paysage de l'investissement. Mais pour les investisseurs qui se tournent généralement vers des actifs à haut rendement, tels que les obligations et les prêts à High Yield, un certain nombre de préoccupations potentielles restent au premier plan: ralentissement économique, prolongement du cycle du crédit et augmentation des défauts de paiement.

Il existe une grande interrogation, en particulier, au sujet des valorisations - et de la question de savoir si les spreads, aux niveaux actuels, compensent les investisseurs pour le montant du risque de défaut qu'ils prennent. La réponse est oui pour les raisons suivantes.

État du marché et des émetteurs

D'une manière générale, les émetteurs High Yield semblent faire preuve d'une plus grande discipline que les années précédant la crise financière mondiale. Dans le cas des obligations High Yield américaines, par exemple, le volume des rachats par endettement (des opérations à haut risque qui impliquent une quantité importante d'argent emprunté) est plus faible aujourd'hui qu'en 2006-2007. De plus, l'émission d'obligations CCC s’est quelque peu atténuée par rapport aux années qui ont précédé la crise financière. L'émission d'obligations PIK (payment in kind) ou deferred à risque plus élevé a également été plus faible, représentant moins de 1% du total des émissions au cours des dernières années.

Les défauts de paiement continuent de fluctuer autour de 3%,
soit un peu moins que les moyennes historiques à long terme.

Stimulés par un contexte économique relativement solide au cours des dernières années, les bénéfices des entreprises ont été élevés et les niveaux d'endettement sont demeurés généralement stables. De plus, en partie à cause de la baisse des coûts de financement au cours de la dernière décennie, les ratios de couverture des intérêts semblent relativement sains.

Par conséquent, les défauts de paiement (le risque potentiel le plus important pour les investisseurs à haut rendement) continuent de fluctuer autour de 3%, soit un peu moins que les moyennes historiques à long terme. Bien que l'augmentation du nombre de défauts de paiement dans des secteurs plus difficiles (l'énergie et le commerce de détail, notamment) ait contribué à une légère hausse du nombre global de défauts de paiement cette année, nous ne prévoyons pas une augmentation généralisée ou importante des défauts de paiement à court terme.

Sur le plan technique, nous pensons que le marché des obligations high yield reste globalement soutenu. La demande est stable, provenant à la fois du réinvestissement des capitaux existants et de l'entrée de nouveaux capitaux dans la classe d'actifs. Dans un contexte de recherche de rendement, nous pensons que la demande devrait rester saine et, compte tenu du calendrier prévisionnel relativement modéré, le marché devrait être bien soutenu à l'avenir.

Cependant, par définition, les cycles économiques ont une fin et nous finirons par traverser une autre récession. Bien que nous ne nous attendions pas à ce que le prochain ralentissement soit aussi grave que la crise financière, compte tenu des profils financiers généralement plus prudents des émetteurs high yield actuels, nous prévoyons certainement une augmentation des défauts au cours du prochain cycle.

Les spreads dans le contexte des défauts de paiement

Bien que les défauts de paiement entraînent une perte potentielle de capital, il est généralement possible d'en recouvrer une partie au moyen d'un processus de restructuration. Même si les taux de recouvrement passés ne constituent pas une indication des résultats futurs, la prise en compte des hypothèses de recouvrement à long terme pour divers actifs high yield (des prêts et obligations garantis de premier rang aux obligations non garanties) peut donner une idée générale du taux de défaut sous-jacent qui devrait être établi en fonction des spreads actuels dans les diverses hypothèses de recouvrement.

Ces hypothèses ne rendent pas pleinement compte de la volatilité potentielle
des échanges dans la classe d'actifs en période de faiblesse économique.

Par exemple: Les obligations high yield affichent actuellement des spreads d'environ 400 points de base (bps) par rapport au taux sans risque. Si un investisseur retient un taux de recouvrement de 50% pour les obligations high yield - très proche du taux moyen de recouvrement à long terme des obligations senior non garanties high yield - un spread de 400 bps implique un défaut de 8% afin de supprimer totalement tout spread excessif qui pourrait être nécessaire sur une opportunité sans risque. Pour rappel, la dernière fois que les défauts de paiement sur les obligations high yield américaines ont atteint 8%, c'était lors de la crise financière. Même en supposant un taux de recouvrement de 30% - nettement inférieur à la moyenne à long terme des obligations de premier rang non garanties à rendement élevé - un écart de 400 points de base impliquerait un taux de défaut de 5% à 6% afin de neutraliser complètement Ie spread excessif, un taux jamais vu depuis 2008/2009. Ce scénario semble trop pessimiste compte tenu de l'état actuel de l'économie et du contexte fondamental mentionné précédemment.

Il convient de noter que ces hypothèses ne rendent pas pleinement compte de la volatilité potentielle des échanges dans la classe d'actifs en période de faiblesse économique, mais elles aident à définir le niveau relatif de la prime de risque dans le marché pour les investisseurs stratégiques à long terme. Chaque investisseur est différent, et les seuils de risque et de rendement peuvent varier considérablement. Par conséquent, bien que ces hypothèses ne garantissent pas les résultats futurs, elles peuvent permettre aux investisseurs de déterminer, en se fondant sur leurs propres hypothèses et attentes futures, si les niveaux actuels des spreads semblent intéressants compte tenu des risques auxquels ils s'attendent dans l'avenir.

Scénarios de perte en cas de défaut de paiement

Source: Barings
Prête à capturer la valeur relative

Dans l'environnement incertain d'aujourd'hui, nous pensons qu'une approche ascendante (bottom-up), à forte intensité de crédit, est essentielle. Bien que nous considérions les marchés relativement stables sur le plan des fondamentaux, il existe un certain nombre de risques potentiels (tensions commerciales croissantes, négociations du Brexit en cours, inquiétudes au sujet du prix des matières premières) qui pourraient avoir une incidence sur le high yield dans le futur. Les inquiétudes entourant le ralentissement de la croissance économique mondiale et la possibilité d'une récession persistent également.