Les investisseurs, tout comme les banquiers centraux, ont traversé une année difficile en 2022, mais une nouvelle année apporte toujours au moins le sentiment d'un nouveau départ. Au cours des dernières semaines, plusieurs développements économiques notables ont fait bouger les marchés. Nous pourrions les résumer autour de trois thèmes.

Tout d'abord, les données «dures» sur l'activité dans les marchés développés ont généralement été plus fortes que prévu. Aux Etats-Unis, le marché du travail continue d'être étonnamment résilient. Les gains nets de 260’000 emplois en décembre (selon le Bureau of Labor Statistics (BLS) et après ajustement pour tenir compte de l'effet de la grève des travailleurs de l'University of California System) ont été supérieurs aux prévisions du consensus, tandis que le taux de chômage est retombé à un niveau historiquement bas de 3,5% (contre 3,7% précédemment non révisé). De même, le PIB réel des Etats-Unis au quatrième trimestre (tel que rapporté par le Bureau of Economic Analysis (BEA)) semble maintenant prêt à croître d'environ 2,5% à 3% en glissement annuel (taux annuel corrigé des variations saisonnières d'un trimestre à l'autre) - alors que les estimations initiales prévoyaient une croissance nulle à légèrement positive - principalement grâce à une solide croissance de la consommation, qui se situe également autour de 2,5% à 3% en glissement annuel en données brutes. Une histoire similaire a émergé dans la zone euro, où, malgré le choc résultant de la hausse des prix de l'énergie, la production industrielle est restée étonnamment résiliente. Comme nous l'avons évoqué dans l'édition du 20 décembre 2022 de Macro Signposts, le secteur de l'énergie verte a reçu un gros coup de fouet du choc énergétique européen, ce qui a permis de compenser la faiblesse des autres secteurs.

Deuxièmement, les indicateurs «mous» de l'activité actuelle et future basés sur des enquêtes restent faibles dans le cas de l'Europe, ou ont encore baissé dans le cas des Etats-Unis, et les indices globaux des directeurs d'achat (PMI) des marchés développés plus larges sont généralement conformes aux niveaux qui ont historiquement été associés à des récessions légères. La dernière indication en date est la chute de l'activité des services aux Etats-Unis en décembre 2022, telle que rapportée par l'Institute for Supply Management (ISM) - il s'agit de la plus forte baisse jamais signalée en dehors d'une récession. Jusqu'en décembre, la résilience de l'indice ISM des services américains se distinguait des autres indices PMI. Suite à cette chute, les différents indices PMI américains pointent désormais tous vers une contraction.

Troisièmement, les données relatives à l'inflation ont généralement surpris par leur faiblesse, les chiffres étant inférieurs aux attentes de la plupart des analystes. En Europe, l'inflation globale rapportée dans les indices des prix à la consommation (IPC) flash de début décembre en Allemagne, en France et en Espagne a été plus faible que prévu, tout en tenant compte des changements connus dans les prix réglementés de l'énergie et de l'électricité pour les ménages en raison des subventions gouvernementales. On peut supposer que les baisses de prix sur les marchés de gros de l'énergie (qui étaient largement dues à un temps plus chaud et à des importations plus importantes) ont été répercutées sur les consommateurs plus rapidement que prévu. L'inflation globale de décembre au Canada a également surpris à la baisse. Entre-temps, aux Etats-Unis, où la dynamique de l'inflation a généralement devancé celle des autres marchés développés, le rythme mensuel séquentiel de l'inflation globale et, plus important encore, de l'inflation de base, a considérablement ralenti. En décembre 2022, l'inflation de base américaine s'élevait à 3% sur une base annualisée de 3 mois/3 mois (contre près de 10% l'année dernière) selon le BLS, et diverses données sectorielles suggèrent qu'une nouvelle décélération est probable dans les mois à venir. Par exemple, la hausse des prix et des taux semble peser sur le secteur automobile, les prix de gros des voitures d'occasion ayant sensiblement baissé. L'annonce, la semaine dernière, de la réduction de ses prix par un grand fabricant de véhicules électriques est également révélatrice d'une concurrence accrue au sein de l'industrie automobile, qui pourrait finir par faire baisser les marges. Entre-temps, les données fournies par le secteur sur les loyers du marché américain se sont également affaiblies, et nous pensons que cela finira par alimenter les données gouvernementales sur l'inflation du logement, la composante la plus importante du panier de l'IPC américain.

Dans l'ensemble, les données disponibles ont rendu plus probable le scénario d’un atterrissage en douceur (c'est-à-dire un scenario au cours duquel l'inflation se modère, tandis que la croissance réelle reste positive). Cela est particulièrement vrai en Europe, où la baisse de l'activité a été amortie par une monnaie plus faible et, plus récemment, par la chute des prix du gaz naturel. Dans le même temps, l'inflation diminuant plus rapidement que prévu, les nouvelles données allègent quelque peu la pression sur les banques centrales. C’est le cas notamment aux Etats-Unis où la diminution de l'inflation de base a entraîné le reste des marchés développés. Dans ce contexte, il n'est pas surprenant que les taux d'intérêt des marchés développés soient loin de leurs sommets de décembre, tandis que les marchés d'actions - en particulier ceux d'Europe - se sont redressés.

Cependant, même si ces données sont encourageantes, nous ne voulons pas nous emballer sur la perspective d'un atterrissage en douceur, et ce pour plusieurs raisons. Tout d'abord, les conditions financières se sont considérablement durcies en 2022 et, d'après notre analyse des décalages historiques, nous commençons tout juste à ressentir les effets plus complets de ce durcissement. Deuxièmement, la poussée post-pandémique de la demande, associée à des perturbations de la production, a entraîné une accumulation importante de commandes en attente, qui soutiennent toujours l'activité actuelle. Toutefois, comme les carnets de commandes s'amenuisent en raison de la modération de la demande et de la normalisation de l'offre, l'activité pourrait très bien s'affaiblir soudainement. Troisièmement, alors que de récents indicateurs suggèrent que l'inflation salariale américaine a peut-être commencé à se modérer au quatrième trimestre, une série d'indicateurs sur les marchés développés suggèrent que les coûts unitaires de main-d'œuvre se situent toujours à des niveaux incompatibles avec les objectifs des banques centrales, ce qui nécessitera probablement un certain affaiblissement des marchés du travail. De plus, ces derniers ont historiquement tendance à être en retard sur les tendances de la croissance et semblent résilients jusqu'à ce qu'ils ne le soient plus, se détériorant de manière non linéaire autour de la récession.

En résumé: Un maximum de surprises en matière d'inflation, associées à des signaux mitigés provenant de données «dures» et «molles», suggère que si l'incertitude concernant la politique des banques centrales diminue, l'incertitude macroéconomique - ou l'incertitude quant à la manière exacte dont le resserrement de la politique mené jusqu'à présent affectera la croissance réelle, les taux de chômage et les bilans des entreprises de moindre qualité - reste élevée. Dans l'ensemble, ces facteurs devraient tendre à réduire la volatilité des marchés des obligations d'Etat et à renforcer les bénéfices des obligations en termes de diversification de portefeuille, même si nous ne constatons pas nécessairement une volatilité moindre dans les marchés plus éloignés sur le spectre du risque. Comme nous l'expliquons dans notre dernière édition des Perspectives cycliques, les investisseurs peuvent rechercher les avantages potentiels de la détention d'obligations (diversification, stabilité) à des niveaux de rendement de départ plus élevés.