À la suite de la réunion de la Réserve fédérale la semaine dernière, nous avons reçu plusieurs questions sur ce qui peut sembler être des signaux contradictoires envoyés par la banque centrale. D’une part, les responsables de la Fed ont modifié leur forward guidance dans leur déclaration de novembre afin de mettre l’accent sur l’ampleur du resserrement à ce jour et sur les délais avec lesquels la politique monétaire impacte l’économie. D’autre part, au cours de ses remarques préparées lors de la conférence de presse, le président Jerome Powell a averti que la poursuite des surprises en matière d’inflation justifierait probablement une destination plus élevée pour le taux des fed funds. Malgré la volatilité intrajournalière importante, la combinaison de ces déclarations a laissé les conditions financières (combinaison d’actions, de taux, de devises, de spreads de crédit, etc.) globalement à peu près inchangées ou légèrement plus tendues – l’indice des conditions financières de PIMCO a augmenté de 0,2% sur la semaine.

Que signifie tout cela? Nous avons trois conclusions rapides:

1. Nous nous attendons à ce que le rythme des hausses de taux diminue bientôt - probablement en décembre, même si cela reste très incertain. Bien que le communiqué n’ait pas abordé le moment exact où le FOMC (Federal Open Market Committee) réduira le rythme de 75 points de base (pb) par réunion, le président Powell, au cours de la conférence de presse, a déclaré: «Cela pourrait arriver dès la prochaine réunion ou la suivante.» À ce stade, nous pensons que le scénario de base de beaucoup, voire de la plupart, des responsables du FOMC, est une baisse en décembre à un rythme encore élevé de 50 points de base. Cependant, depuis juillet, les responsables de la Fed déclarent qu’ils ralentiront à un moment donné, mais qu’ils continueraient à augmenter le taux par incréments de 75 points de base tant qu’il y aurait des surprises de l’inflation. De plus, les données sur l’inflation aux États-Unis pourraient mettre à l’épreuve la volonté de la Fed de ralentir. L’IPC de base (indice des prix à la consommation) pourrait très bien réaccélérer à court terme, car la hausse de la demande d’automobiles après le récent ouragan fait temporairement grimper les prix. Après le rapport sur l’IPC qui sera publié plus tard cette semaine, la Fed recevra deux autres rapports avant sa décision de décembre.
2. La Fed essaie de dissocier les attentes en matière de rythme du ralentissement de la destination finale des taux. Comme nous l’avons souligné il y a quelques semaines dans Macro Signposts, la Fed doit relever le défi difficile de modérer le rythme de ses hausses de taux de 75 points de base tout en veillant à ce que les marchés n’extrapolent pas trop le ralentissement en anticipant des baisses de taux éventuelles. En effet, si les responsables de la Fed ne souhaitent peut-être pas resserrer davantage les conditions financières - ils ont déjà fait beaucoup en peu de temps - ils ne veulent probablement pas non plus que les conditions s’assouplissent de façon spectaculaire. Associer l’indication d’un rythme plus lent à une destination plus élevée semble être la méthode de choix pour maintenir des conditions restrictives tout en ralentissant. Dans cette optique, le résumé des projections économiques (SEP) de décembre de la Fed montrera probablement une projection plus élevée du taux médian des fonds fédéraux pour 2023.
3. Une pause éventuelle dans le cycle des taux devrait dépendre davantage de la confiance de la Fed dans une baisse réelle de l’inflation, ce qui signifie que la banque centrale deviendra plus sensible aux données du marché du travail qu’à celles de l’inflation. Il y a plusieurs semaines, lors de la conférence de presse de septembre, en réponse à la question d’un journaliste sur ce qu’il faudrait pour que la Fed fasse une pause, le président Powell a énoncé trois critères: une croissance inférieure à la tendance, un marché du travail en perte de vitesse et «des preuves claires que l’inflation revient à 2%». Dans la déclaration de novembre, le FOMC a tenté d’équilibrer ce message préalable en mentionnant explicitement les décalages et le resserrement cumulatif, bien que notre lecture des commentaires de la conférence de presse de novembre de Powell suggère qu’il n’est pas tout à fait à l’aise à l’idée de faire une pause simplement parce que les modèles de la Fed disent que l’inflation pourrait être en train de ralentir. Les modèles n’ont pas eu de bons résultats en matière de projection d’inflation depuis la pandémie, et par conséquent, nous pensons que Powell et d’autres pourraient avoir besoin de voir un affaiblissement plus évident de la dynamique du marché du travail pour avoir suffisamment confiance dans la baisse de l’inflation afin de suspendre les hausses de taux.

En ce qui concerne ce dernier point, alors que l’accent a été mis sur une inflation toujours élevée, les marchés du travail ont également été étonnamment résistants, ce qui soulève des questions sur la résistance plus générale de l’économie américaine face au resserrement monétaire le plus rapide depuis des décennies. Néanmoins, plus récemment, la dynamique du marché du travail a été plus difficile à lire, avec des signaux résolument contradictoires émanant des différents rapports. En outre, d’autres signaux inquiétants apparaissent quand on regarde les données détaillées, ce qui pourrait suggérer que la récente vigueur de l’enquête sur les entreprises peut être attribuée aux retards d’embauche liés à la pandémie, qui sont en train de se combler.

Tout d’abord, alors que les offres d’emploi aux États-Unis sont restées globalement proches des niveaux records, les données détaillées suggèrent que de nombreux secteurs de services qui avaient à l’origine le plus grand manque de main-d’œuvre commencent à épuiser leurs besoins d’embauche. Par exemple, les offres d’emploi dans le secteur des loisirs et du commerce de détail sont désormais inférieures de plus de 400 000 chacune par rapport aux niveaux record précédents.

Deuxièmement, au cours des deux dernières années, plusieurs secteurs ont embauché bien au-delà de leur rythme pré-pandémique, une tendance qui ne semble pas durable dans un contexte de ralentissement économique. L’emploi dans les services professionnels et l’industrie technologique semble particulièrement menacé par le ralentissement de l’économie.

Troisièmement, les messages contradictoires des différents indicateurs du marché du travail soulèvent la question de savoir si les embauches américaines ont vraiment été aussi fortes, ou si elles seront finalement révisées à la baisse. Si les emplois ont été très forts, une partie de cette vigueur pourrait être liée à des distorsions statistiques et à des facteurs saisonniers. En outre, bien que les emplois non agricoles aient augmenté de 261 000 en octobre et de 2,5 millions depuis mars, l’enquête auprès des ménages a été bien plus mauvaise, signalant une baisse de 326 000 emplois en octobre, alors que les gains d’emplois depuis mars signalés par cette enquête ont été plus proches de zéro.

Enfin, même si la résilience du marché du travail à ce jour a été quelque peu surprenante, il est important de se rappeler que le chômage est toujours un indicateur retardé. Les entreprises ont tendance à chercher d’abord à réduire les coûts dans d’autres domaines avant de réduire les effectifs: par exemple, en réduisant les heures de travail, en ralentissant les embauches futures et en réduisant les dépenses ailleurs, ce qui semble déjà avoir été le cas.

Dans l’ensemble, nous pensons qu’une grande partie de la récente résilience du marché du travail américain semble provenir des retards d’embauche liés à la pandémie, et pourrait précéder une baisse non linéaire de l’activité de l’emploi une fois les retards résorbés. Pour la Fed, cela suggère que les délais avec lesquels la politique monétaire a un impact sur l’économie peuvent être un peu plus longs au cours de ce cycle, mais qu’ils sont toujours efficaces.

En conclusion, malgré la résilience du marché du travail et la persistance d’une inflation élevée, la Fed semble se préparer à un ralentissement du rythme des hausses de taux avant de faire une pause et d’évaluer l’impact de sa campagne de resserrement au début de 2023. Alors qu’un marché du travail étonnamment résistant augmente le risque que la Fed doive en faire encore plus pour refroidir l’économie, nous voyons apparaître des fissures conformes à notre opinion selon laquelle le marché du travail se détériorera probablement l’année prochaine, moment auquel nous pensons que la Fed trouvera prudent de faire une pause. Bien que le moment exact de la contraction du marché du travail (et de l’économie en général) soit incertain, nous pensons que notre fourchette de 4,5% à 5% (ou même un peu plus) pour le moment où la Fed fera une pause semble encore raisonnable.»