Les actifs obligataires à durée plus longue commencent à surperformer les obligations à durée plus courte. C’est logique étant donné que les courbes de rendement plus raides permettent d’obtenir des rendements plus élevés s’agissant d’obligations à échéances plus longues. Il reste à voir si cela est suffisamment attrayant pour modifier l’allocation des portefeuilles obligataires. Si c’est le cas, les préoccupations croissantes concernant le crédit constitueront également une part importante de la motivation pour de tels changements.

• Thèmes macroéconomiques clés: les prévisions de croissance sont moyennes, il ne faut pas l’ignorer
• Thèmes clés du marché: les emprunts effectués par les entreprises technologiques deviennent créatifs

Changement de saison 

Il est de plus en plus difficile de prévoir des rendements réels durablement élevés sur les marchés publics. Les valorisations des marchés des actions et du crédit sont élevées, les États-Unis et le Royaume-Uni connaissent une inflation qui, depuis 2020, se trouve au-dessus du niveau ciblé par les banques centrales, les problèmes de dette publique laissent entrevoir une ère de domination budgétaire avec un risque de dépréciation de la monnaie, et il existe de nombreux risques macroéconomiques et politiques bien connus. Les classes d’actifs alternatives ont cependant continué à attirer des capitaux en offrant des profils risque/rendement différents. Les fonds spéculatifs s’efforcent d’obtenir des rendements non corrélés (et élevés) en combinant des stratégies d’investissement à haute fréquence, complexes et à effet de levier. Le crédit privé offre potentiellement des rendements plus élevés, du moment que l’on accepte d’abandonner une partie de ses liquidités. Les véhicules de capital-investissement peuvent donner accès à des rendements élevés par le biais de placements effectués avant l’introduction en bourse, ce qui - dans un monde où le flux de valeur de l’intelligence artificielle (IA) évolue rapidement - peut être très séduisant. L’or se négocie sur la base de sa rareté, de sa capacité à offrir une protection contre l’inflation et de son absence de corrélation avec les titres boursiers. Les crypto-monnaies séduisent certains pour de nombreuses raisons. Le fait de ne pas faire partie du système financier mondial centralisé (hum !) est l’une d’entre elles.

Il est plus difficile de jauger ces facteurs dans le domaine des actifs alternatifs (certains diront que c’est dans la nature des choses), de sorte qu’il est tout aussi difficile de les évaluer lorsque les primes de risque ne compensent pas les risques fondamentaux ou techniques qui en découlent. Par conséquent, les nouvelles qui se répercutent sur le sentiment du marché ont de l’importance. Ainsi, une faillite majeure s’est récemment produite aux États-Unis, et les banques régionales suscitent un certain nombre d’inquiétudes. Si les nouvelles laissent supposer des problèmes de crédit, même dans les parties opaques du marché, les domaines liquides en seront affectés. La bonne nouvelle, c’est que, dans le cycle actuel de publication des résultats des entreprises américaines, les banques n’ont pas tiré la sonnette d’alarme quant à la qualité du crédit ou les pertes sur prêts. Il convient toutefois de noter que les écarts se sont creusés à la suite du regain d’inquiétude concernant les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine. Il se peut que cette situation soit temporaire, mais l’évolution probable au cours des prochains mois va probablement dans le sens d’un élargissement des écarts.

Prêts pour la volatilité? 

La principale préoccupation des marchés publics est la valorisation. J’ai déjà longuement traité de ce sujet, je m’en tiendrai donc là. Néanmoins, j’ai développé une obsession pour l’étude de la relation existant entre les outils d’évaluation (ratios cours/bénéfice sur les marchés d’actions, écarts sur les marchés du crédit) et les rendements ultérieurs. La vérité pure et simple est que les perspectives de rendement ne sont pas très bonnes: suivant l’horizon temporel choisi, tout juste un rendement réel pour les actions américaines au cours des dix prochaines années, et à peine un excédent de rendement pour les catégories de crédit à revenu fixe au cours des cinq prochaines années. Ceci n’est basé que sur l’expérience historique et des régressions fallacieuses, mais il ne fait aucun doute que le marché est préoccupé par la cherté de la vie actuelle (le prix à payer pour avoir gagné beaucoup d’argent ces trois dernières années). Lorsque la valorisation suscite des inquiétudes généralisées, il ne faut pas grand-chose pour convaincre les investisseurs de faire preuve d’une plus grande aversion au risque. Je ne serais pas surpris si nous connaissions une augmentation saisonnière de la volatilité dans les semaines à venir.

Le prix parfait 

Compte tenu des gains enregistrés sur les marchés depuis le début de l’année, y a-t-il des raisons de se montrer plus défensif aujourd’hui? Peut-on s’attendre à ce que les marchés continuent d’ignorer les risques politiques aux États-Unis, les tensions géopolitiques et les valorisations? Peut-être. Il se peut aussi que cette saison de gains continue sur sa robuste lancée. Les bénéfices des banques américaines sont bons. Les résultats obtenus par les produits de luxe européens semblent solides. Nous ne connaissons pour l’instant que 10% des résultats des entreprises du S&P 500 pour le troisième trimestre, mais ils affichent une croissance impressionnante (16%). Les thèmes macroéconomiques que j’ai abordés la semaine dernière - l’effet de richesse, la solidité des marchés du crédit et l’absence d’austérité budgétaire - pourraient être suffisamment porteurs pour maintenir une croissance économique positive. Or, les performances du marché reflètent largement ce contexte économique favorable.

Une duration plus longue? 

Sur le marché obligataire, ces dernières années ont été torrides pour les actifs à durée longue. Mais cela pourrait être en train de changer. Sur les marchés des obligations d’État des États-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro, les durées plus longues ont surperformé cette année (comparaison des indices de sept à dix ans avec les indices d’un à trois ans). Cette constatation pourrait ne pas être du goût des détenteurs d’obligations qui s’inquiètent des niveaux d’endettement et de l’offre excessive. Sur la base des écarts actuels existant entre les obligations d’État à 10 ans et à 2 ans, l’évolution historique permet d’escompter des rendements positifs en bloquant le rendement à long terme par rapport au rendement à court terme. Ceci traduit le portage supplémentaire de l’extrémité la plus longue de la courbe, mais il est également possible que les rendements totaux soient stimulés par l’abaissement de l’ensemble de la courbe des rendements (dans un contexte de réduction du risque) ou par l’inversion de la récente pentification de la courbe à un certain moment. Si les courbes de rendement continuent de s’accentuer, les arguments en faveur de l’allongement de la durée auront encore plus de poids. L’écart entre les obligations d’État européennes à 10 ans et celles à 2 ans est revenu à son niveau moyen sur 30 ans, de sorte qu’avec des taux d’intérêt de 2%, le marché des obligations à échéances longues est attrayant.

Le crédit ne craque pas encore 

Il n’y a pas eu de consensus pour sous-pondérer le crédit et la durée longue en matière d’obligations. Les valorisations à elles seules donnent à penser que cette stratégie mérite d’être envisagée, en particulier si chez les investisseurs, l’inquiétude grandit à propos des problèmes de crédit. Il est certain que les entreprises de la Tech empruntent de plus en plus, par le biais d’émission de dettes publiques, mais aussi au moyen d’instruments de crédit privés. L’activité de fusion et d'acquisition s’est intensifiée. Le boom de l’IA avive les «esprits animaux» keynésiens, ce qui se répercute sur le marché obligataire et sur les actions. Notre équipe de crédit aux États-Unis estime que les sociétés de développement d’entreprises (c'est-à-dire des véhicules à but spécifique qui lèvent des fonds sur les marchés publics pour investir dans des entreprises privées) investissent environ 20 à 30% de leurs fonds dans le secteur de la technologie. C’est logique, compte tenu des sommes que les grandes entreprises technologiques consacrent à la mise en œuvre de l’IA, car il se produit un effet de ruissellement important dans la chaîne de valeur lorsque de nouvelles entreprises se lancent dans l’aventure. Il ne semble donc pas que le train de l’IA soit sur le point d’être stoppé dans sa course. Mais la question demeure de savoir si les recettes futures généreront des retours sur investissement suffisamment élevés pour justifier le volume ahurissant des dépenses engagées actuellement dans ce domaine. Les marchés peuvent-ils continuer à allouer de plus en plus d’argent au financement des dépenses d’investissement dans l’IA au vu d’un contexte de valorisations d’actifs de plus en plus coûteuses?

Investir pour changer 

Il est banal de dire que les marchés doivent subir une correction, mais c’est pourtant ce que l’on perçoit. Dans ce métier, vous êtes constamment bombardé d’informations. Deux d’entre elles ont attiré mon attention cette semaine. Ken Griffin, PDG du fonds spéculatif Citadel, aurait déclaré que l’IA ne contribue pas à générer de l’alpha dans le commerce et les placements. L’autre est le titre d’un article qui remettait en question la valeur des conseils en investissement fondés sur l’IA dans le domaine du patrimoine. Une sélection tendancieuse, je l’admets. Mais souvenez-vous de l’époque où nous étions tous enthousiastes à l’idée que l’énergie propre allait changer le monde - ce qui reste vrai, mais les valorisations des énergies renouvelables se sont effondrées après l’apparition du COVID-19. L’IA semble être une affaire plus importante que le commerce de l’énergie propre. Elle mettrait donc plus de marchés en danger si ses valorisations devaient être revues. Elle finira par changer le monde, certes, mais à l’heure actuelle, c’est une transition qui coûte cher.

Réapprendre à apprécier les positions longues 

Les écarts de crédit sont serrés, les multiples d’actions sont extrêmes et la croissance économique devrait être modeste. Selon les dernières prévisions du Fonds monétaire international, la croissance des économies avancées devrait se maintenir autour de 1,6% en 2025 et 2026, avec une croissance américaine proche de 2,0%. Il est peut-être temps d’adopter une attitude plus défensive, et le commerce d’obligations à échéances plus longues pourrait en faire partie. Si nous allons vers une période d’aversion au risque, cette approche devrait se révéler fructueuse.

Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 16 octobre 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.