Le S&P 500 est en passe de réaliser un rendement de près 20% pour la troisième année consécutive. Un tel triplé victorieux est inhabituel. Mais il y a failli avoir un succès quintuplé à la fin des années 1990. Cette série avait été déclenchée par la première révolution numérique, celle de l’internet. La révolution de l’intelligence artificielle (IA) est à l’origine de la bulle la plus récente. Elle favorise les marchés boursiers partout dans le monde, ce qui, avec l’assouplissement des conditions monétaires et l’absence de resserrement budgétaire, contribue à faire marcher l’économie. Pour l’heure, la dynamique est forte, la création de richesse est stimulée et les risques liés aux tarifs douaniers et à la situation géopolitique s’estompent. La fête continue. En revanche, si d’une quelconque manière, l’IA constitue une bulle, la gueule de bois sera sévère.
- Thèmes macroéconomiques clés: effet de richesse stupéfiant, crédit en plein essor et absence d’austérité
- Thèmes clés du marché: concentration accrue des actions américaines et inquiétudes croissantes sur le crédit
Thèmes haussiers
Trois thèmes constituent le moteur de la croissance économique. Le premier est l’effet de richesse résultant des très bons résultats des marchés boursiers. Le second est l’assouplissement des conditions monétaires, soutenant ainsi l’essor du crédit. Le troisième est que la politique budgétaire est loin d’être restrictive. L’effet de richesse favorise les dépenses de consommation et la capacité des entreprises à se développer par le biais d’acquisitions et de dépenses d’investissement. L’assouplissement de la politique monétaire profite à un contexte de crédit dynamique, comme en témoignent l’abondance des émissions obligataires et le resserrement des écarts sur les marchés des obligations d’entreprises. L’expansionnisme budgétaire est le résultat du triomphe du populisme et du besoin de sécurité, et il fait affluer l’argent public vers des domaines tels que la défense, les infrastructures et la technologie. La tendance macroéconomique globale reste haussière - du moins celle qui est conditionnée par les performances des marchés financiers.
Plus riche
L’effet de richesse est saisissant. Selon les données de Bloomberg, la capitalisation du marché de l’indice MSCI World Equity a augmenté de 12’000 milliards de dollars (+16%) en 2025. Aux États-Unis, l’indice S&P 500 a gagné environ 7’700 milliards de dollars. Près de la moitié de ce montant est à mettre sur le compte des huit titres locomotives de l’indice (six des «7 Magnifiques», plus Tesla et Broadcom, qui se disputent la septième place de ce groupe). Comparées à l’estimation de la croissance économique nominale des États-Unis, au deuxième trimestre, ces actions ont une valeur marchande équivalente à environ 70% du bilan économique, contre un taux de 12% il y a dix ans. Et penchons-nous sur les Bitcoins. Bien entendu, leur part est bien inférieure à celle des actions, mais leur capitalisation boursière a augmenté d’environ 370 milliards de dollars cette année. Les investisseurs dans l’or ont également connu une période faste (le prix de l’or en dollars américains ayant augmenté de 55%).
Facteurs technologiques
L’IA et la blockchain sont les technologies qui aiguillonnent les marchés. Il ne se passe pas un jour sans que des entreprises américaines de la Tech n’annoncent des accords d’investissement mutuels de plusieurs milliards de dollars. Le caractère circulaire du phénomène a bien été mis en évidence: les développeurs d’IA investissent dans les fournisseurs de puissance de calcul qui, à leur tour, investissent dans les fabricants de puces électroniques, lesquels prennent ensuite des participations dans les développeurs d’IA. La course à l’IA entraîne une ruée sur les talents, les capitaux, les infrastructures des centres de données, l’eau et l’électricité et, bien entendu, les clients. Les chiffres sont phénoménaux et en constante augmentation, car le secteur crée une demande énorme pour ce dont il a besoin pour s’étendre. Il n’est pas surprenant que cette année, le secteur des services publics soit le troisième secteur le plus performant de l’indice S&P 500 (et qu’il se négocie toujours avec un ratio prix-bénéfice bien inférieur aux secteurs des technologies de l’information et des services de communication).
Plus d’argent, plus de dépenses
L’effet que l’engouement pour l’IA produit sur les marchés boursiers stimule la richesse des ménages. Selon les données de la Réserve fédérale (Fed) sur les flux de fonds, la richesse nette des ménages a augmenté de 5’300 milliards de dollars au cours des six premiers mois de l’année. Comme je l’ai écrit récemment, cela tend à profiter aux personnes disposant de revenus plus élevés, ce qui accroît encore les inégalités en la matière, tout en stimulant les dépenses de consommation. La pression exercée sur les ménages à faible revenu en raison de la suspension du financement fédéral de l’administration («shutdown»), la prudence actuelle en matière d’embauche et la hausse des prix des biens de consommation (en particulier de ceux qui sont importés) débouchent sur la coexistence d’économies de consommation très diverses. Cette accumulation de richesses se produit dans un groupe restreint d’actifs et pour un groupe restreint de détenteurs de capitaux. Cela stimule la croissance, certes, mais à terme, peut aussi engendrer des risques sociaux et politiques.
Essor du crédit
Malgré l’absence de données économiques officielles aux États-Unis, le marché table toujours sur un abaissement des taux d’intérêt de 125 points de base (pb) de la part de la Fed d’ici la fin de 2026. L’hypothèse implicite est que l’inflation occasionnée par les nouveaux droits de douane sera temporaire, ce qui donnera à la Fed la possibilité de mettre en œuvre des mesures de relance monétaire (ce en quoi elle est encouragée par le gouvernement américain et ses nominations au Conseil des gouverneurs). La hausse des prix des actifs et la baisse des taux d’intérêt stimulent le développement du crédit. Les banques ont assoupli leurs normes en matière d’octroi de prêts et ces derniers connaissent une forte augmentation. L’encours de la dette obligataire des entreprises dans l’indice ‘ICE/Bank of America investment grade’ a augmenté de 325 milliards de dollars cette année (reflétant ainsi des prix obligataires plus élevés et des niveaux d’émission importants). La même valeur nominale en circulation sur le marché du haut rendement a augmenté de 64 milliards de dollars, et il ne fait aucun doute que les flux de crédit privé ont été extrêmement importants. L’évènement notoire le plus récent du marché obligataire est l’accroissement rapide des instruments mis en place dans le segment des titres à revenu fixe, y compris les obligations adossées à des actifs, en vue du financement des investissements dans l’IA. Rien de tout cela ne laisse supposer un danger immédiat de récession. Cela renforce également l’idée d’une économie américaine monothématique.
Pas d’austérité budgétaire
Sur les marchés des obligations d’État, les groupes d’autodéfense sont sur le qui-vive. La gestion des finances publiques suscite un mécontentement général. Le populisme et la fragmentation politique qui lui est associée tendent à empêcher les gouvernements de prendre des décisions douloureuses en matière d’impôts et de dépenses publiques. Il suffit de regarder la situation actuelle en France et au Royaume-Uni pour s’en convaincre. Le populisme américain de type MAGA est parvenu à faire pencher l’édifice budgétaire en faveur des contribuables à revenu élevé et d’une aggravation des déficits. Les marchés obligataires sont plus ou moins dans l’impasse, alors que les rendements à long terme se stabilisant et qu’au Royaume-Uni et en France, les investisseurs sont dans l’attente d’informations sur les budgets, et qu’aux États-Unis, ils semblent rassurés par la perspective d’un abaissement des taux de la Fed et du maintien de la dynamique de croissance.
Dans ses perspectives économiques de juin 2025, l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a mis en garde les gouvernements en les exhortant à concentrer leurs efforts sur la viabilité de la dette. Elle a cependant reconnu que les déficits publics resteraient importants (avec un déficit budgétaire global de l’OCDE se montant à 4,7% du PIB en 2026) et que les États-Unis et l’Allemagne connaîtraient des mesures de relance budgétaire positives. Nous pouvons éventuellement ajouter le Japon à ce groupe, suite à l’élection de Sanae Takaichi à la tête du PLD et en tant que prochain Premier ministre du Japon. Les gouvernements sont sous pression pour accroître les dépenses de défense et soutenir les investissements consacrés aux énergies renouvelables, à l’infrastructure numérique et à d’autres technologies essentielles. Cela ne leur laisse qu’une très faible marge de manœuvre pour d’importantes réductions du volume global des dépenses. Nous sommes loin de la période d’austérité de la fin des années 2010.
Dynamique macro-thématique
Ces thèmes macroéconomiques sont porteurs. Ils sous-tendent les valorisations élevées des actions et du crédit. Ces valorisations soutiennent un sentiment fort: les gens gagnent de l’argent. Il faudrait quelque chose de vraiment massif pour ébranler les marchés.
Mais la question de savoir si tout l’argent dépensé pour développer l’infrastructure de l’IA conduira à un gain de productivité dans l’ensemble de l’économie reste sans réponse. Il en va de même pour la question de savoir si les entreprises à la tête de la course au développement de l’IA, qui y consacrent des sommes folles en s’endettant lourdement, rentabiliseront pleinement leurs investissements grâce à une croissance élevée et continue de leurs bénéfices. Tout cela ressemble à une bulle, et de plus en plus de gens disent que c’en est une, mais il est impossible de dire ce qui la fera éclater.
Pour l’instant, l’administration de Donald Trump semble disposée à tolérer l’accroissement de la richesse et du pouvoir des entreprises privées qui développent l’IA. Or, une partie de l’IA revêtira une importance déterminante pour la sécurité de l’État. Serait-il politiquement acceptable que tout ce pouvoir, cette richesse et ce contrôle de la technologie soient concentrés entre les mains de quelques sociétés privées? Les revenus combinés des titres des huit premières d’entre elles représentent l’équivalent de 7,5% du PIB des États-Unis, et ils ne cessent de croître. Les États-Unis misent de plus en plus sur l’IA. Les risques de surconcentration et de désillusion sont évidents. Je me demande également si le reste de l’économie (les entreprises non technologiques et les ménages) aura les moyens d’investir dans l’IA pour qu’en termes de productivité, le rêve devienne réalité. Cette croissance effrénée peut buter sur d’autres limites, notamment la capacité d’alimenter en énergie et de refroidir les centres de données. Est-il exagérément dystopique d’imaginer un monde où l’on rationnerait l’emploi général de l’électricité afin de pouvoir nourrir la grande machine de l’IA?
Prêts
L’essor du crédit devrait également susciter des inquiétudes. J’ai beaucoup souligné à quel point les écarts étaient serrés. Je continue de penser que les fondamentaux des obligations d’entreprise sont solides et que les rendements excédentaires peuvent rester positifs. Mais ce n’est généralement pas sur les marchés des titres de première qualité que commencent les problèmes de crédit. Cela se passe plutôt au sein de structures à plus fort effet de levier dans les segments du haut rendement ou des prêts à effet de levier. Nombreux sont ceux qui s’inquiètent de l’évolution du crédit privé, où l’effet de levier est plus important et la couverture des intérêts plus faible. Une Fed s’entêtant face à une inflation américaine en hausse constitue un risque, car les rendements sous-jacents et les spreads pourraient augmenter si le marché était contraint de réviser ses attentes en matière de politique monétaire.
La ‘FOMO’ («Fear of missing out») bat Cassandre (la plupart du temps)
Je travaille dans ce domaine depuis suffisamment longtemps pour savoir que le rôle de Cassandre n’est généralement pas payant. L’optimiste qui a peur de rater une opportunité se trouve dans une position plus forte que l’éternel pessimiste. Mais il arrive parfois que l’on ait affaire à des marchés baissiers. Il faudrait que se produise un grand nombre de choses positives pour que la dynamique actuelle puisse se maintenir. Il est tentant de vouloir protéger les portefeuilles d’investissement. Mais il est essentiel d’être conscient de la surconcentration et des risques qui en découlent. Comme je l’ai dit, le S&P 500 est en passe de réaliser un rendement de 20% cette année encore. Ce serait la troisième année consécutive de succès engrangé. Depuis les années 1940, il n’y a pas eu de série de trois années d’affilée d’augmentation des gains réalisés. Mais il y a eu une série de quatre années de gains - entre 1995 et 1998 - et presque une série de cinq, le marché ayant gagné 19,5% en 1999. Cette période a été suivie de trois années de rendements négatifs. C’était l’ère du premier essor de l’internet. Nous vivons actuellement le deuxième. Il pourrait durer encore deux ans, ou alors se terminer brutalement par une destruction des richesses accumulées et une récession. Depuis 1950, le gain moyen du S&P 500 se monte à 8,12% sur l’ensemble de la période. Certains envisageront de se prémunir contre le retour à un tel niveau de rendement.
Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 9 octobre 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.