Cette semaine, j’ai assisté à un défilé de perruques roses et à un cortège de carnaval sur le thème des Cornouailles. Pour divertir la foule, il y avait une troupe de salsa vénézuélienne, un groupe constitué en hommage à Fleetwood Mac et un spectacle aéronautique des Red Arrows présenté au-dessus de l’un des ports naturels les plus profonds du monde, où était ancré un énorme bateau de croisière. Mais la chose la plus bizarre qu’il m’ait été donné de voir, c’est la conférence de presse du président américain Donald Trump, qui a annoncé le déploiement de la Garde nationale à Washington, D.C. Telle est la toile de fond de la vie en 2025, où fiction et vérité exécutent un étrange pas de deux. Au-delà des mèmes en vogue actuellement, il est difficile, bien qu’encore possible, d’identifier les stratégies d’investissement qui pourraient fonctionner et celles qui pourraient finalement faire les frais des risques éphémères. Heureusement, le système basé sur le marché est solide, et heureusement, les obligations en constituent le centre. Si vous voulez du revenu, le voilà.

• Je continue à apprécier: le crédit à court terme, les obligations liées à l’inflation et le segment du haut rendement.
• Je m’inquiète au sujet: des actions américaines, du dollar américain et des écarts de crédit potentiellement plus importants.

Microcosme côtier

J’ai l’habitude de passer une grande partie de l’été à Falmouth, en Cornouailles, à l’extrême sud-ouest de la Grande-Bretagne. En cette époque de changement climatique, on y est plus à l’aise qu’au bord de la Méditerranée. Les paysages sont magnifiques, l’eau séduisante et la cuisine locale délicieuse. Je continue à observer ce qui se passe sur les marchés - mes écrans Bloomberg sont toujours allumés - mais pas autant que lorsque je suis au bureau. C’est une période qui permet de s’adonner à une réflexion plus générale sur l’économie et les marchés, et de se demander combien de fois par semaine il est acceptable de savourer du maquereau frais au dîner!

Quand on se trouve en dehors de la métropole, on remarque à quel point les disparités de revenus sont criantes, et à quel point l’économie britannique traverse une période difficile. Dans les rues de la ville, on constate cette année un plus grand nombre de commerces fermés que d’habitude. La ville connaît une très forte affluence de touristes, dont certains, j’en suis sûr, ont été découragés de se rendre en Europe en raison des coûts élevés et de la chaleur extrême. Mais les touristes en vacances ne sont pas les principaux clients des magasins de détail bas de gamme, et ce sont ces derniers qui semblent avoir de la peine à survivre. On dit que le marché de l’immobilier a atteint son point culminant il y a quelque temps déjà. Et pourtant, le chantier naval local, réputé pour la fabrication et l’entretien de yachts de luxe, est en plein essor et devrait étendre ses activités au cours des années à venir. La scène locale représente un microcosme de l’économie nationale: croissance faible, sous-emploi masqué par la prolifération d’emplois mal rémunérés, et néanmoins des signes de richesse bien visibles.

Une vie de mème

Les détails de la vie économique ne correspondent pas toujours à la vue d’ensemble macroéconomique. Ils recèlent tellement de récits différents - certains positifs, d’autres négatifs. Il en a toujours été ainsi. Aujourd’hui, un nouveau type de récit est en train d’occuper le terrain: l’économie des «mèmes», issue de ce qui se passe sur les réseaux sociaux, où la partialité politique, la manipulation des marchés et les «fake news» ont la part belle et où les éléments narratifs suivent leur propre tracé, souvent sans le moindre lien avec la réalité. Une bonne partie de cette rhétorique est absurde et ne trouve diffusion que sur les réseaux sociaux, mais une partie a réussi à se nicher au cœur de la politique économique et des relations géopolitiques. Au cours de la semaine écoulée, Donald Trump a exigé la démission du PDG d’une grande société technologique américaine, a menacé d’imposer une taxe à l’exportation (comme si les taxes à l’importation ne suffisaient pas!) sur les ventes de semi-conducteurs à la Chine et a critiqué l’équipe de gestion et de recherche économique d’une grande banque d’investissement pour s’être, à son avis, trompée sur l’économie. Ce ne sont pas des événements normaux. Il est par conséquent difficile de procéder à une analyse ‘normale’ des développements économiques et de l’évolution des marchés.

L’équipe de Trump affirme qu’il n’existe aucune preuve que les nouveaux droits de douane entraînent une poussée de l’inflation, alors que l’inflation de base est passée de 2,9% à 3,1% en juillet et que le rapport sur l’inflation fait état de renchérissements notables pour certains biens de consommation. Au vu de ces données, le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a appelé la Réserve fédérale (Fed) à réduire ses taux d’intérêt de 150 points de base. L’administration américaine espère que son propre économiste, Stephen Miran, siégera au Comité fédéral de l’open market d’ici la prochaine décision sur les taux d’intérêt, attendue dans le cadre de la réunion du 17 septembre. L’annonce d’une augmentation de 0,9% des prix à la production en juillet (et de 3,3% en glissement annuel), une indication de plus de l’effet produit par les tarifs douaniers, laisse présager une discussion intéressante à la tête de la Fed pour ce qui est de la politique monétaire. Et puis il y a les rapports faisant état d’une nouvelle vague de montée en puissance des «actions mèmes» dans le secteur de la vente au détail, qui ont contribué, entre autres, à porter l’indice S&P 500 à un nouveau sommet historique (à l’égard duquel il convient d’appliquer les habituels correctifs en matière de surévaluation massive). Ce weekend, Donald Trump doit rencontrer le président russe, Vladimir Poutine, afin que les États-Unis et la Russie décident quelles portions du territoire ukrainien envahi pourront être conservées. A garder pour les jours plus simples…

Bonnes nouvelles

Le gouvernement Trump sait comment broder pour produire de belles histoires. Le gouvernement conclut des marchés. Des milliards issus de recettes tarifaires alimentent les caisses du Trésor américain. L’inflation est faible (elle est certainement inférieure à la moyenne enregistrée sous l’administration de Joe Biden), et le marché de l’emploi est solide, malgré ce que les chiffres erronés de l’emploi non agricole nous ont fait croire il y a quelques semaines. Les «experts» se sont trompés: la catastrophe économique ne s’est pas produite. Avec une croissance à deux chiffres des bénéfices des entreprises, pourquoi le marché boursier ne chercherait-il pas à viser les plus hauts sommets? En général, seules les personnes qui ont été formées pour comprendre les effets décalés intervenant dans des réseaux économiques complexes affirment que le pire est à venir, tandis que l’inquiétude suscitée par la hausse des prix et le ralentissement de la croissance de l’emploi est promptement dissipée par la rhétorique «même».

D’où l’argent provient-il?

La dernière déclaration quotidienne du Trésor américain (du 11 août) indique que les recettes douanières (droits de douane) s’élèvent à tout juste 155 milliards de dollars pour l’année fiscale en cours. De toute évidence, quelqu’un met la main à la poche pour pouvoir importer des marchandises aux États-Unis, et ce ne sont pas les entreprises étrangères ou les gouvernements de leurs pays. Les exportateurs étrangers pourraient baisser leurs prix à l’exportation pour compenser l’impact des tarifs douaniers, à leur propre détriment économique (et, dans une certaine mesure, à celui de leurs gouvernements, si cela entraîne une baisse des recettes de l’impôt sur les sociétés), mais les estimations des répercussions des nouveaux droits de douane portent principalement sur les entreprises importatrices et les consommateurs américains. Il s’opère un transfert fiscal du secteur privé vers le secteur public, mais la hausse des prix se traduit également par une perte de revenus pour les consommateurs. Or, les effets négatifs constatés ne collent pas avec le schéma global. Et il se peut qu’ils ne le fassent jamais, car le principal partenaire commercial des États-Unis, la Chine, ne cesse d’obtenir des reports de 90 jours quant à la mise en œuvre de droits de douane supplémentaires.

Confiance

Pourquoi me soucier de tout cela? Je ne peux m’empêcher de penser que les actions politiques qui s’approprient les revenus du secteur privé, qui interfèrent avec l’indépendance des institutions fédérales, jouent un rôle important dans la gestion de l’économie américaine, et qui peuvent - en raison de la pression politique exercée - conduire les dirigeants d’entreprise à prendre des décisions qui sont tout sauf optimales, auront, en fin de compte, des retombées négatives sur le cadre macroéconomique et sur les marchés. La confiance est un facteur important en matière d’investissement: demandez à n’importe quel analyste d’entreprise de donner son avis sur la question de savoir si la direction d’une société versera un dividende au prochain trimestre, si elle diluera ses capitaux propres ou si elle sera en mesure de maintenir sa notation de crédit actuelle. Si la confiance est entamée, les investisseurs devraient recevoir des rendements plus élevés sous la forme de primes de risque. Pour que les États-Unis restent exceptionnels, il faut que le schéma politique reste convaincant et que la bulle de l’intelligence artificielle continue de générer suffisamment de bénéfices pour monétiser les valorisations de plus en plus stratosphériques. Nous le saurons en temps voulu, mais cela donne à réfléchir lorsque les investisseurs sont exposés au dollar américain. L’exceptionnalisme de l’année dernière s’est mué en fantaisie cette année.

Pas de catastrophe obligataire

Entre-temps, la stabilité règne au pays des obligations. La volatilité des rendements des bons du Trésor américain a été encore mieux contenue cet été qu’elle ne l’est habituellement, malgré les inquiétudes concernant la Fed, l’inflation et la situation budgétaire sur le long terme. Pourtant, il n’est pas nécessaire d’aller pêcher longtemps sur les réseaux sociaux pour trouver des prédictions apocalyptiques sur le marché mondial des obligations d’État. Heureusement, elles émanent de personnes remarquablement mal informées qui ne comprennent pas le rôle des obligations d’État dans le système financier, ni les flux de revenus que représentent les paiements d’intérêts sur la dette publique.

Environ un quart de la dette du Trésor américain est détenue par des institutions étrangères, ce qui s’explique par le financement à long terme du déficit commercial structurel des États-Unis, de même que par la nécessité, pour les banques centrales étrangères, de détenir des réserves afin de soutenir leurs propres liquidités internationales. Il n’y a rien d’infâme à cela, même si la concentration de ces avoirs étrangers dans un petit nombre de pays est une source d’inquiétude pour les Américains. Les investisseurs étrangers ne se sont guère séparés de leurs bons du Trésor américain. Ceux-ci constituent une composante essentielle de la finance mondiale. Le fait que les rendements à 10 ans tournent autour de 4,25% montre que la demande est forte, ce qui doit certainement agacer les Cassandre de la dette américaine.

Le reste de la dette est détenu par des agences fédérales telles que la Réserve fédérale et les fonds fiduciaires de la sécurité sociale (devinez pourquoi? Oui, pour payer les enquêtes de sécurité sociale) ; par des fonds de pension et des compagnies d’assurance ; par des fonds communs de placement, des banques et des épargnants individuels, par l’intermédiaire de leurs comptes de courtage, ou sous la forme d’obligations d’épargne fiscalement avantageuses. Lorsque le Trésor américain effectue des paiements de coupons, l’argent profite, dans l’ensemble, aux détenteurs d’obligations américains. Pour les épargnants et les retraités, il s’agit d’un revenu qui soutient leur niveau de vie ou qui est réinvesti sous forme de capital, ce qui profite à l’économie américaine. Et il en va de même dans d’autres pays. Un article que j’ai lu sur X (anciennement Twitter) laissait entendre qu’une large partie des paiements d’intérêts américains sur la dette du Trésor allait simplement aux gouvernements étrangers et aux banquiers. J’imagine que les banquiers disposent de moyens plus lucratifs de gagner de l’argent que de détenir un bon du Trésor au coupon à 4%.

Préoccupations budgétaires

Il ne s’agit nullement de minimiser les inquiétudes portant sur la stabilité de la dette. Plus les recettes fiscales sont consacrées au service de la dette du pays, moins le gouvernement dispose de ressources pour financer la protection sociale et l’investissement. Et il arrivera un moment où la demande accrue d’emprunts de la part des pouvoirs publics commencera à faire fuir les emprunteurs privés. Mais je ne pense pas que nous soyons au bord d’une crise, loin de là. Aux États-Unis, le service de la dette fédérale représente environ 14% des dépenses totales. C’est beaucoup, et ça correspond aux niveaux que nous avons connus dans les années 80’ et 90’. Depuis lors, les taux relativement bas ont réduit la pression à laquelle sont exposés les gouvernements pour qu’ils restreignent leurs dépenses - et les taux bas leur ont permis de répondre de manière agressive aux chocs économiques de la crise financière mondiale et de la pandémie. Des taux plus élevés - qui signifient donc des paiements d’intérêts plus importants - devraient accroître la pression sur les gouvernements pour qu’ils maîtrisent leurs emprunts. Au Royaume-Uni, le service net de la dette représente environ 8% des dépenses publiques courantes et ce chiffre est resté remarquablement stable ces deux dernières décennies. Et pourtant, certains médias britanniques s’en plaignent et poussent le gouvernement travailliste à augmenter encore les impôts cet automne - exactement ce dont une économie à faible croissance se passerait bien. Il convient également de garder à l’esprit que les ministères des finances peuvent ajuster leurs emprunts, le niveau général des rendements obligataires étant inférieur à leur pic de 2023, et les rendements à court terme étant considérablement plus faibles.

Des risques, certes, mais des rendements stables

Il y a des raisons de s’inquiéter de la situation budgétaire des États-Unis et du Royaume-Uni. Pour ce qui est des États-Unis, parce que l’administration actuelle vient de faire peser une dette supplémentaire sur les perspectives budgétaires à moyen terme et qu’elle favorise actuellement un système fiscal régressif. Le coupon moyen de la dette du Trésor arrivant à échéance dans les cinq prochaines années est d’environ 2,75%, de sorte que le coût de l’emprunt continuera à grimper au fur et à mesure que la dette ancienne sera remplacée. Sous le gouvernement actuel, cela signifie qu’il faudra chercher à obtenir davantage de financement à l’extrémité courte de la courbe et poursuivre les tentatives de restriction des dépenses pour les programmes de droits et d’autres domaines de dépenses fédérales qui ne s’accordent pas avec l’agenda trumpien. Pour les investisseurs obligataires, cela signifie une offre accrue de bons du Trésor avec des coupons plus élevés que les obligations qu’ils détiennent actuellement, et donc des niveaux de revenus plus élevés. Il ne faut pas perdre de vue tout ce que ces revenus contribuent à financer!

Concernant le Royaume-Uni, les inquiétudes découlent de la faiblesse du profil de croissance (le taux de croissance de 1,2% au deuxième trimestre était principalement dû aux dépenses publiques), et il est difficile d’envisager une réduction des emprunts publics sans nouvelles hausses d’impôts. Mais la position centrale et intégrée qu’occupent les obligations d’État dans nos économies signifie qu’il faudrait beaucoup pour perturber réellement ces marchés. Entre-temps, je reste confiant quant aux titres à revenu fixe. L’expérience de ces dernières années montre que la volatilité et les rendements augmentent au second semestre, mais pas suffisamment pour justifier des ventes à découvert agressives sur le marché obligataire. Les revenus disponibles sont trop précieux, tout comme le faible niveau de volatilité des titres à revenu fixe, comparé aux actions. À la fin du mois de juillet, la composante «revenu» de la performance totale était de 1,9% pour les bons du Trésor américain et les gilts britanniques, de 2,8% pour les obligations d’entreprises de première qualité libellées en dollars américains et en livres sterling, et les obligations à haut rendement en euros, de même que de 3,9% pour les obligations américaines à haut rendement. Les revenus des obligations dépassent le niveau de l’inflation. Avec la baisse des taux attendue aux États-Unis et au Royaume-Uni, les revenus du crédit se situeront de plus en plus au-dessus de ce que rapportent les liquidités.

La réalité fonctionne, plus ou moins

Dans aucune société la répartition de l’épargne est égale. Les disparités de revenus reflètent les différences existant en termes de capacités, d’opportunités, d’éducation et de chance. Les groupes disposant de revenus plus élevés ont tendance à épargner davantage et à s’endetter moins. Les personnes à faible revenu ne peuvent pas s’endetter suffisamment pour assurer un niveau de vie minimum durable, c’est pourquoi les gouvernements émettent de la dette pour assurer ce niveau de vie par le biais de dépenses de protection sociale, de santé et d’éducation. Les riches achètent des obligations et bénéficient des intérêts perçus (qu’ils financent bien sûr en partie par l’impôt). Tout cela constitue la tuyauterie financière du système social-démocrate/capitaliste, qui s’est montré solide depuis le milieu du siècle dernier. Ce système a également permis aux acquéreurs d’actifs financiers d’augmenter leurs revenus et leur patrimoine. Nous devrions donc continuer à faire confiance à ce système, quels que soient les mèmes actuellement en vogue et en dépit de ce que nous racontent les branchés de la cryptographie. En revanche, il faut permettre au système de fonctionner avec des niveaux acceptables de transparence et avec des forces du marché relativement libres. Or, cette situation est actuellement menacée aux États-Unis, mais pour l’heure, le concept obligataire est plus attrayant que celui des actions.

Nous y voilà!

Je préfère ne pas trop parler de football ces derniers temps. Mais le soleil continue de briller et c’est le weekend d’ouverture de la Premier League - comment ne pas s’en réjouir? Je vois que le prévisionniste de résultats sportifs Opta prédit que Manchester United terminera en dehors du top 10 du championnat anglais. J’accepterais ce pari. United a dépensé à bon escient et devrait se montrer beaucoup plus compétitif que lors de la saison passée. Je pense que la course au titre sera serrée, avec plusieurs clubs pouvant figurer parmi les prétendants. Rendez-vous en novembre pour voir combien de temps mon optimisme aura duré... Man United et les TG61 (gilts arrivant à échéance en 2061), voilà les deux espérances qui risquent de me faire beaucoup souffrir.

Données de performance/sources de données: LSEG Workspace Datastream, ICE Data Services, Bloomberg, AXA IM, état du 14 août 2025, sauf mention contraire. Les performances passées ne doivent pas être considérées comme un indicateur de performances futures.