Quelques planètes semblent vouloir s’aligner afin de favoriser un rally de fin d’année, tant sur les marchés actions qu’obligations. Le CPI était encourageant, il a été «confirmé» par un PPI en baisse. Ne parlons pas du PPI allemand sorti hier matin à -4,2% MoM au lieu de +0,6% attendu. Les résultats des midterms nous garantissent un contrôle musclé des dérives budgétaires par les Républicains, théoriquement synonyme de plus grande efficacité de la politique hawkish de la Fed. Du côté de la guerre en Ukraine, les marchés espèrent une désescalade et un début de pourparlers tandis que la Chine fait parler d’elle en bien.

Deux bémols cependant: tout d’abord le Covid a l’air de repartir de nouveau en Chine et les mesures de confinement sont redéployées. Ensuite, la Fed n’a pas dit son dernier mot et pourrait nous surprendre le 14 décembre. Il faut absolument que les données encourageantes aperçues dans le CPI et le PPI soient confirmées de deux manières. Premièrement, dans (au moins) les deux prochains CPI et deuxièmement dans les statistiques d’inflations privilégiées par la banque centrale, le PCE Deflator et le Core PCE.

Cela signifie que nous sommes peut-être allés un peu trop vite et un peu trop loin, avec un 10 ans US proche de 3,75% et des spreads de crédit en mode tightening accéléré, dans le sillage des actions qui rebondissent de plus de 10% (S&P 500) depuis leur point bas du 12 octobre. Exemple le plus flagrant, l’indice Credit Suisse Hybrides progresse de 2,9% depuis le début du mois et surtout de 6% depuis son point bas du 21 octobre. Il faut donc rester vigilant et ne pas courir à tout prix après un bull market qui pourrait se révéler éphémère.

2022 est bientôt derrière nous et nous devons tirer les enseignements de cette année très spéciale. Depuis plus de trente ans, nous gérons des fonds et mandats obligataires avec la même philosophie, à savoir de fortes convictions, agnostiques aux benchmarks, afin d’offrir à nos investisseurs une performance ajustée au risque de bonne facture. Nous avons toujours privilégié une gestion active, voire hyperactive à certains moments afin de nous démarquer des gestions passives. Aujourd’hui, il ne s’agit pas pour nous de remettre en cause ce modèle mais de l’adapter aux nouvelles conditions de marché qui s’offrent à nous et qui sont la conséquence directe du bear market 2022.

Dans nos portefeuilles, cohabitent aujourd’hui des emprunts d’Etats (duration pure), des crédits Investment Grade et des hybrides non-bancaires. Force est de constater que parmi ces corporate bonds seniors ou subordonnés, certains ont atteint des rendements stratosphériques. Comment devons-nous intégrer cela dans notre stratégie? Nous avons décidé d’abandonner à la marge notre gestion active en accordant – une fois n’est pas coutume – une part minoritaire de notre processus d’investissement au «buy and hold».

Autrement dit, notre stratégie 80-20 vise à conserver environ 20% des portefeuilles en carry étant donné leur niveau élevé de rendement et de spread. Bien entendu, nous resterons très actifs sur les 80% restants et nous pourrons ajuster cette gestion passive en fonction des événements. Nous pourrons, par exemple, implémenter des «duration extension trades» si nous estimons qu’un crédit à duration faible mérite d’être remplacé par une obligation du même émetteur mais à duration plus élevée (émise sur le marché primaire par exemple).

Nous avons coutume de dire que l’une des grandes qualités du marché obligataire, c’est qu’à un moment donné, nous sommes rattrapés par l’arithmétique. A partir du moment où nous investissons exclusivement dans la grande qualité (ce qui nous évite de devoir composer avec le risque de défaut), nous sommes pratiquement certains que nos obligations seront remboursées au pair à l’échéance. Au moment où les indices crédits s’affolent (-10,24% YTD pour l’indice Bloomberg Intermediate Corporate index USD), nous ne sommes pas du tout persuadés de rebondir violemment en 2023 mais nous sommes convaincus de «récupérer» ces -10% dans les trois ou quatre années qui viennent. Idem pour les hybrides (-14,76% YTD) même si dans leur cas, la sélection des titres revêt une importance capitale afin d’éviter le fameux «extension risk».

Il ne faut pas opposer gestion active et passive type «buy and hold». Tous les arguments que nous venons de développer militent pour une ouverture d’esprit et pour une gestion un peu plus balancée entre les deux styles. Dans l’intérêt de nos investisseurs, nous croyons fermement que notre stratégie 80-20 sera la plus adaptée en 2023 pour relever les défis que les marchés vont nous lancer.