L’inflation est aujourd’hui le seul sujet qui tourmente les investisseurs. Est-elle transitoire? Quelle définition donner au terme transitoire? Dans huit jours, nous serons au moins fixés – du moins l’espérons nous – sur la position officielle de la Fed concernant le phénomène. Nous nous permettons de reprendre les propos de notre confrère Mourtaza Asad-Syed (CIO de Oddo-BHF), qui affirmait récemment que «l’inflation est transitoire en termes de dynamique inflationniste. Nous assistons à une succession de chocs d’offre qui crée des chocs à la hausse sur les prix. L’inflation, c’est dynamique, c’est une vitesse. Un choc, c’est un déplacement en une fois qui ne crée pas de vitesse».

Il n’y a pas de meilleure définition de la situation actuelle. Une fois passés ces chocs, les tensions inflationnistes se calmeront d’elles-mêmes. En revanche, nous sommes un peu sidérés de constater que la quasi-totalité des investisseurs analyse l’impact de ces chocs uniquement sous le prisme des tensions inflationnistes, sans envisager les dégâts causés sur la croissance. Aujourd’hui, ce qui nous inquiète le plus, ce n’est pas la durée du phénomène inflationniste transitoire mais bien le risque élevé de fort ralentissement, voire de déflation, en Chine se propageant dans le monde occidental. Cet environnement compliqué pour les banquiers centraux nous offre un scénario idéal de possible (probable?) erreur de politique monétaire dans les mois qui viennent. Le 3 novembre, nous retiendrons notre souffle en écoutant ce qui sera sans doute l’avant dernière intervention de Jay Powell. Nous allons vraisemblablement tester une fois de plus le vieil adage «ne pas confondre le souhaitable et le probable». Depuis début septembre nous sommes convaincus que le souhaitable serait un report du tapering, une politique «wait and see», ou alors un tapering a minima. Le probable sera sans doute moins radical.

Au cours de la semaine dernière, les anticipations de hausses de taux US sont brutalement passées de début 2023 à mi 2022. Les marchés s’attendent donc à un tapering «hard» se terminant fin juin, suivi immédiatement par une hausse de taux Fed funds. Est-ce raisonnable? La réponse se trouve la plupart du temps dans le comportement des taux longs. Dernier point: nous avons toujours considéré le QE comme un QE mondial en observant, à l’échelle de la planète, le montant total des programmes d’achats des grandes banques centrales. Il est donc inutile de vous faire un dessin: avec les montants gigantesques que devra mettre sur la table la PBoC pour enrayer la crise économique chinoise, le tapering de la Fed sera vite insignifiant et 2022 sera toujours une année marquée par un QE mondial d’une ampleur exceptionnelle.                        

Dans tout ce brouhaha, les taux longs sont pour l’instant plutôt calmes. Une petite détente par-ci, une petite tension par-là mais rien de bien méchant. Nous ne sommes plus très loin des 1,7742% du 30 mars dernier mais peut-on raisonnablement grimper beaucoup plus haut?

Nous ne croyons pas à une soudaine flambée des taux longs et rappelons que si cela devait être le cas, il y aurait beaucoup plus de dégâts sur les marchés actions que sur les obligations. Nos amis de Wall Street s’accommodent d’une petite tension mais ne supporteraient pas un sell-off sur le marché des Treasuries.

En termes de stratégie d’investissement, nous n’augmentons plus depuis quelques semaines nos expositions aux crédits high-beta (crédits X-Over ou hybrides) et nous attendons d’éventuelles tensions à venir sur les taux longs pour augmenter notre duration. Comme nous avons déjà engrangé du 30 ans à 2,15% au début du mois, nous attendons patiemment des niveaux plus élevés, sachant que notre niveau de duration s’affiche déjà au-dessus de 5 après avoir atteint un plus bas à 3,7 fin février-début mars et après l’arrêt de notre politique de duration overlay début septembre. Parmi les événements susceptibles de créer un peu de volatilité sur les marchés de taux, nous avons noté sur notre agenda le GDP publié après-demain, le FOMC du 3 novembre et les chiffres de l’emploi le 5 novembre. Lorsque nous dévoilons notre prévision de taux US à 10 ans dans un an, qui s’élève à 1%, nos interlocuteurs nous demandent fréquemment s’il y a une petite part de provocation dans notre réponse, tellement éloignée des différents consensus. Aujourd’hui, nous aurions tendance à réviser cette prévision…à la baisse!