Les taux longs remontent enfin!

Eric Vanraes, Banque Eric Sturdza

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Chronique des taux de la banque Eric Sturdza.


©Keystone

Evergrande too big to fail

Nous ne savons toujours pas ce que nous réserve sur le moyen terme «l’affaire Evergrande». Les autorités chinoises ont sans doute fait le nécessaire pour éviter le pire mais la situation du secteur immobilier chinois présente toujours, selon nous, des similitudes avec la crise des subprimes. Le secteur bancaire européen n’a pas souffert et les marchés de taux ont superbement ignoré l’événement. Les marchés de crédit ressortent renforcés de cette épreuve, tout comme les marchés actions. Les banques centrales fonctionnent comme un airbag, permettant aux plus audacieux et téméraires de poursuivre leurs politiques d’investissements «risk-on» pratiquement sans garde-fous. L’ironie de l’histoire retiendra que cette fois-ci, c’est la PBoC, banque centrale d’un pays communiste, qui a mis la main à la poche pour soutenir un système capitalisme qui visiblement avait dépassé les bornes.

FOMC: rendez-vous le 3 novembre

Les débats ont dû être houleux entre les partisans d’un tapering immédiat et les adeptes d’un «wait and see» qui peuvent avancer quelques arguments pour repousser toute décision majeure à plus tard. Les marchés attendaient que Jay Powell dise «le tapering démarrera en novembre». Il a mentionné qu’il «pourrait commencer en novembre» et annoncé qu’il prendrait fin mi-2022. Les déboires d’Evergrande apparaissent au pire moment, alors que nous nous réjouissions des progrès sur le front de la pandémie. Jay Powell a semblé un peu plus dovish que prévu. En revanche, ce sont désormais neuf membres du FOMC qui veulent remonter les taux en 2022. Les anticipations de croissance ont été révisées à la baisse mais celles d’inflation à la hausse. Le marché du travail s’améliore toujours mais nous sommes impatients, au même titre que la Fed, de savoir si les médiocres chiffres publiés début septembre n’étaient qu’un simple accident de parcours. 

Il ne faut pas trop vite oublier que les derniers chiffres de l’emploi étaient plus que décevants.

En conclusion, le scénario central de la Fed, sauf imprévu qui impose à Jay Powell d’utiliser toujours le conditionnel, semble se matérialiser sous la forme d’un tapering annoncé le 3 novembre avec effet immédiat pour se terminer en juin (15 milliards par mois pendant huit mois) suivi d’une première hausse de taux fin 2022. Si, au cours des prochains meetings (celui du 15 décembre par exemple), le FOMC constate une amélioration de l’environnement économique (croissance et emploi), un ralentissement accru de la pandémie et des surprises inflationnistes, nous pourrions entendre de nouveau les plus hawkish demander une hausse de taux Fed Funds avant la fin du tapering. Un scénario «à l’anglaise» en quelque sorte.

Taux longs et stagflation

Le 10 ans US a atteint 1,5% pour la première fois depuis juin et le 30 ans est repassé au-dessus de 2%. Faut-il redevenir bearish taux longs? Nous estimons qu’il ne faut pas trop vite oublier que les derniers chiffres de l’emploi étaient plus que décevants. La croissance future pourrait virer au ralentissement, la liquidité du marché est incertaine et l’affaire Evergrande pourrait tout de même laisser des traces à moyen terme. Les taux longs US remontent clairement mais ne basculent toujours pas en mode bearish steepening violent. Nous voyons donc, malgré cet environnement plutôt hostile à première vue, quelques nuages noirs s’amonceler petit à petit. 

C’est la raison pour laquelle nous avons, dans un premier temps, coupé la totalité de notre position short en contrats 10 ans US futures tout en mettant à profit la récente correction du 30 ans américain pour rebâtir une petite position en taux longs. Ces derniers peuvent encore grimper, ce qui nous fournira l’occasion d’augmenter notre position, mais ne pourront pas monter bien haut (sauf installation d’une spirale inflationniste pour de bon). Nous prenons date car selon nous, les marchés obligataires ne bougeront vraiment qu’à la suite d’un seul événement: une erreur de politique monétaire de la banque centrale. En imaginant une Fed un peu trop hawkish, la courbe pourrait s’aplatir, à travers une hausse des taux courts et une stabilisation des taux longs dans un premier temps. En cas d’erreur trop importante de la Fed, une courbe inversée d’ici douze mois ne serait pas un phénomène improbable.

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