Un très bon trimestre s'achève mais les signaux sont mitigés

Philippe G. Müller, UBS

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Les cours des actions semblent refléter plusieurs bonnes nouvelles potentielles. Mais les marchés obligataires sont nettement moins optimistes.


©Keystone

Au premier trimestre, les actions mondiales ont rebondi de plus de 12% en devises locales. C’est leur meilleur début d'année depuis 1991. Après une fin 2018 turbulente, l'anxiété s'est atténuée. L'indice VIX (un baromètre de la volatilité implicite des actions américaines) est retombé à environ 14, moins que sa moyenne de 19 depuis le début des années 1990. 

Les obligations ne sont pas en reste. Le rendement des bons du Trésor américain à dix ans a diminué de 28 points de base, tombant ainsi à son plus bas niveau depuis décembre 2017. Quant au rendement du Bund allemand à dix ans, il est redevenu négatif pour la première fois depuis 2016. 

Il y a de bonnes raisons d'être confiant quant à la poursuite, et non la fin,
de l'expansion économique et du marché haussier.

En ce début de deuxième trimestre, les investisseurs sont confrontés à des signaux contradictoires. Les cours des actions semblent refléter plusieurs bonnes nouvelles potentielles, dont une issue favorable aux négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine, un rebond de la croissance économique mondiale et un statu quo de la politique monétaire de la Réserve fédérale jusqu'en fin d'année. 

A contrario, les marchés obligataires sont nettement moins optimistes. La diminution des rendements américains à dix ans reflète le pessimisme quant aux perspectives de croissance et d'inflation. En mars, le rendement des bons du Trésor à trois mois a dépassé celui des titres à dix ans pour la première fois depuis 2007. 

Ce phénomène, appelé «inversion de la courbe des taux» fait couler beaucoup d'encre, car il s'agit peut-être du signe avant-coureur d'une récession. Les risques mis en évidence par le marché obligataire sont réels. Toutefois, il y a de bonnes raisons d'être confiant quant à la poursuite, et non la fin, de l'expansion économique et du marché haussier.

La baisse des rendements obligataires pourrait soutenir les flux d'actions.

Malgré le rebond intervenu au premier trimestre, la prime de risque sur actions – un baromètre de l'attractivité relative des actions et des obligations – n'a diminué que de 0,1 point de pourcentage depuis le début de l'année. Elle s'élève désormais à 5,7%, contre 3,3% en moyenne sur les 30 dernières années. 

L'inquiétude suscitée par la récente inversion de la courbe des taux américains entre les échéances trois mois et dix ans pourrait être excessive. Il est vrai que des récessions sont intervenues à la suite de telles inversions, mais le décalage est long et variable. Après les quatre cas d'inversion survenus depuis les années 1970, l'expansion économique s'est poursuivie en moyenne pendant 1,75 an, et les actions ont encore grimpé pendant 1,6 an. Plus important encore, les actions ont progressé de 40,5% en moyenne. 

Une tendance similaire pour les inversions sur le segment deux à dix ans de la courbe, toujours ascendant à l'heure actuelle, est observée. Depuis 1960, l'indice S&P 500 a rebondi en moyenne de 15% lors des douze mois ayant précédé la survenance d'un écart nul entre les échéances à deux et dix ans et de 29% entre le point où la courbe s'inverse et l'apogée des actions.

La croissance économique devrait rebondir.

Même s’il est conseillé d’attendre davantage de signes de reprise avant d'accentuer une prise de risque, il y a lieu de penser que le ralentissement sera de courte durée. A l'échelle mondiale, les ménages sont en bonne santé grâce à la décrue du chômage, qui flirte avec son plus bas niveau depuis 40 ans. 

La récente mauvaise passe de l'économie est plutôt imputable à la diminution de l'investissement des entreprises, qui a pesé sur le commerce mondial. Une inversion de cette tendance est envisageable, notamment si les négociations commerciales entre les Etats-Unis et la Chine aboutissent à une résolution, fût-elle partielle, de leur différend commercial. 

En outre, les récentes difficultés du secteur manufacturier dans le monde développé sont largement liées à des problèmes ponctuels en Allemagne, notamment au durcissement des normes d'émissions polluantes dans l'industrie automobile. 

La croissance aux Etats-Unis a ralenti, mais reste conforme à son niveau tendanciel (2 à 2,5%) en raison de l'atténuation de l'impact des baisses d'impôts et de la hausse des dépenses publiques. 

La Chine table sur une croissance économique de 6 à 6,5% cette année, soit le taux le plus bas depuis des décennies. Néanmoins, le gouvernement stimule l'économie à l'aide de mesures budgétaires et monétaires. Il devrait même en annoncer de nouvelles. 

En Chine, l'indice des directeurs d'achat dans le secteur manufacturier, publié il y a une semaine, a enregistré sa plus forte hausse depuis 2012. Il est repassé au-dessus du seuil des 50 points, qui marque la limite entre expansion et contraction de l'économie.

L'évolution des bénéfices s'annonce positive aux Etats-Unis.

Les investisseurs se sont habitués à voir les bénéfices augmenter, le bénéfice par action de l'indice S&P 500 ayant progressé de 23% en 2018 et de 12% par an en moyenne lors de la dernière décennie. Le consensus table désormais sur une contraction du bénéfice par action de 2% au premier trimestre et sur une modeste progression de 1% au deuxième trimestre. 

Néanmoins, cela ne semble pas être l'amorce d'une contraction durable des bénéfices. Historiquement, un indice ISM manufacturier supérieur à 50 se traduit par une croissance des bénéfices positive six mois plus tard. Or, cet indice est ressorti à 54,2 en février. 

Sur l'ensemble de l'année 2019, la croissance des bénéfices devrait avoisiner les 4%. Le ralentissement de l’augmentation globale des bénéfices est en outre amplifié par l'atténuation de l'impact de la réforme fiscale aux Etats-Unis et par les difficultés spécifiques que connaissent une poignée de secteurs.

Les risques pour les perspectives sont réels et l’exposition aux actions devrait être réduite. Néanmoins, l'optimisme reste de mise, c'est pourquoi une allocation d'actifs tactique devrait toujours refléter une prise de risque modérée dans l'ensemble.

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