Les performances des grandes classes d’actifs reflètent la combinaison des 4R: reflation, reprise, rotation et actifs réels. La hiérarchie associée historiquement à la phase actuelle du cycle économique est respectée: les Matières premières sont en tête, avec une progression de +21,2%, suivies des Actions globales (MSCI World AC: +12,3%) et des Obligations (Global Agg. hedged US: -1,5%). Sur le plan régional, les marchés actions européens et américains ont évolué en ligne, avec une très légère avance en fin de période pour les US dans la même devise (MSCI US: +14,6% vs. +15,4% pour le MSCI Europe en EUR et +11,8% en USD). En matière de style, c’est la combinaison Value/Small et Cyclique qui a dominé, essentiellement au premier trimestre. Au sein de l’obligataire, les seuls compartiments en hausse sont le High Yield (Europe: +3,1%, US: +3,6%) et les obligations indexées sur l’inflation (TIPS: +1,7%). Les US Treasuries reculent de -3,3% et la dette EM de -1,1%. Le dollar a retracé une partie de sa dépréciation de 2020 (EURUSD -2,9% après +8,9% en 2020).

Le S&P 500 TR est en hausse de 15,3% au premier semestre 2021. La hausse cumulée depuis le point bas du 23 mars 2020 est de 96,1%. Depuis 1950, on observe à 19 reprises une progression du S&P 500 de plus de 10% au cours du premier semestre. Historiquement, le second semestre a été positif 15 fois sur 19 (soit un taux de succès de 79%), avec un rendement médian de +9% au second semestre. Cette année, l'indice a enregistré 33 nouveaux points hauts, soit un nouveau sommet historique toutes les quatre séances de bourse. En remontant à 1928, il s'agit de la deuxième séquence la plus forte de tous les temps. Aux Etats-Unis, les entreprises ont représenté la principale source de la demande en actions: elles ont annoncé plus de 567 milliards de dollars de rachats depuis le début de l'année, un record à ce stade de l'année. Les entrées de fonds au premier semestre sont au plus haut depuis 2007. Plus de 170 milliards de dollars ont été versés dans les ETF et les fonds actions jusqu'à présent cette année, inversant partiellement les sorties de -251 milliards en 2020. Les flux actions demeurent sur la dynamique structurelle de transfert de la gestion active vers la gestion passive. Depuis le début de l'année, les ETF ont enregistré 257 milliards de dollars d'entrées, contre 87 milliards de sorties des fonds.

Le pic conjoncturel (ISM manufacturier aux Etats-Unis à 65 en mars), confirmé par le pic des BPA (dynamique de révisions des analystes), a entraîné une «consolidation latérale» du marché à partir du mois d’avril, avec un repli des taux d’intérêt à long terme, un aplatissement de la courbe des taux et une rotation vers un mix plus défensif. Le biais plus restrictif de la Fed annoncé en juin pré-annonçant un tapering en décembre a renforcé ce scénario de ralentissement du cycle. La remontée du ratio Russell 2000 / Nasdaq à partir du mois d’août 2020 jusqu’en mars 2021 reflète bien la thématique de sortie de la pandémie: vaccination et ré-ouverture. Le repli par la suite exprime les doutes sur la pérennité du scénario reflationniste. Il est probablement trop tôt pour se positionner sur un scénario de fin de cycle. La consolidation latérale ne doit pas être extrapolée pour le second semestre. Nous tablons sur une remontée des taux d’intérêt à long terme au second semestre 2021, avec un retour du leadership procyclique, aidé par une re-pentification de la courbe des taux. Alors que la dynamique macroéconomique a atteint un pic, le rythme de l'activité reste nettement supérieur à son potentiel, ce qui est un scénario toujours favorable. La grande partie de la réouverture est encore devant nous. La consommation, les dépenses d’investissement et la rentabilité des entreprises devraient rester sur une tendance haussière. Les taux réels sont trop bas pour se positionner sur une dynamique de fin de cycle. Ils offrent un coussin significatif avant qu'ils ne deviennent restrictifs. Ce qui change par rapport à 2020, c’est la plus forte contribution de la croissance des BPA au rendement des actions, par rapport à des multiples de valorisation qui commencent à se contracter sous l’effet de l’accélération de l’inflation et de la maturité du cycle. Le marché pourrait passer d'une phase de début de cycle axée sur les valorisations à une phase de milieu de cycle axée sur les bénéfices. Les marchés devraient donc rester dans une tendance haussière, avec le maintien d’une allocation d’actifs procyclique, une rotation du leadership de marché vers les actifs réels et le besoin de s’indexer à l’inflation. La recherche de sources de croissance structurelle reste d'actualité en raison d'une nouvelle série de disruptions et de la persistance d'une répartition inégale de la croissance économique.