Que dit le consensus macro à la rentrée 2021 pour l’Europe?

Bruno Cavalier, ODDO BHF AM

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Le pic de croissance globale est passé. L’Europe, en retard sur la reprise mais en avance dans la vaccination, voit ses perspectives continuer de se redresser.


©Keystone

L’activité économique dépend en partie des restrictions visant à lutter contre la pandémie. Les multiples confinements de 2020 avaient presque tout mis à l’arrêt. Avec la levée des restrictions, les perspectives ont rebondi. A chaque vague d’infections, au contraire, elles tendent à être revues en baisse, mais avec un impact clairement décroissant. Quelle est la situation actuelle en Europe alors que le variant Delta est désormais dominant? 

Reprise contrainte par manque d’offre, non de demande

En juillet dernier, le FMI prévoyait une croissance mondiale de 6% pour 2021 et près de 5% pour 2022. Ces chiffres sont bien supérieurs à la tendance pré-crise (environ 3,5%) et traduisent encore en large part un rattrapage exceptionnel après un choc exceptionnel. En comparaison de la reprise ayant suivi la crise financière de 2008, il est notable que le redressement est cette fois-ci bien plus rapide. Cela rend à première vue la reprise plus solide. En 2020, le commerce mondial a chuté presque autant qu’en 2008 mais au bout de quelques mois il avait dépassé son niveau de départ, contre près de trois ans dans la crise précédente. Le redressement de l’activité aux Etats-Unis est tout aussi spectaculaire. Après des rebonds aussi forts, il est logique qu’on assiste à une modération de la croissance anticipée.

Les perspectives de croissance sont avant tout influencées par le degré de rattrapage du choc COVID-19 et par l’exposition au risque sanitaire.

Dans ces conditions, les perspectives de croissance sont avant tout influencées par le degré de rattrapage du choc COVID-19 et par l’exposition au risque sanitaire. Il semble que la vaccination n’empêche pas la transmission du virus mais elle limite grandement les formes graves de la maladie. Les pays ayant un retard vaccinal ou utilisant des vaccins moins efficaces sont plus vulnérables que les autres à la circulation du variant Delta. Par ailleurs, certains gouvernements optent pour des restrictions sévères dès l’apparition du moindre cas afin d’éviter les tensions sur leurs systèmes de santé (fermeture du port chinois de Ningbo). Avec une chaîne de production éclatée entre pays, le moindre grain de sable à un point de la chaîne se répercute ailleurs. A la clé, on a des hausses de prix (fret maritime, inputs). Telle est donc la situation à l’échelon global: une reprise très vive, ayant passé son pic d’accélération, et associée à de nombreuses contraintes d’offre génératrices de tensions inflationnistes. 

Une croissance européenne mieux répartie sur 2021-2022

Après un modeste «double dip» à la charnière 2020-2021, la zone euro a renoué avec une croissance positive au T2 2021 après la levée des restrictions sanitaires. Le PIB réel a bondi de 2% t/t (ou +8,2% en rythme annualisé, soit plus qu’aux Etats-Unis sur la même période), un résultat un peu supérieur aux attentes grâce à la forte contribution des pays méridionaux qui bénéficient d’un plus fort rattrapage technique. Au T2 2021, le PIB réel s’affiche environ 3.5% sous son niveau pré-pandémie en Allemagne, en France et en Italie, l’Espagne étant davantage à la traîne (-6,8 pts). En comparaison des Etats-Unis, les économies d’Europe ont subi des restrictions plus sévères et plus longues et bénéficié d’une relance budgétaire moins forte. En contrepartie, les contraintes d’offre semblent moins aiguës et par suite le rebond de l’inflation est plus mesuré. L’Allemagne se distingue de ses voisins à double titre: le choc de prix est plus fort à cause de la remontée du taux de TVA cette année. La reprise industrielle est davantage contrainte à cause des pénuries de composants pour la puissante branche automobile.

Au total, la reprise économique européenne ayant débuté tardivement, elle est mieux répartie sur les années 2021 et 2022 qu’aux Etats-Unis ou en Chine. Au cours de l’été, le consensus a un peu révisé à la hausse ses attentes pour ces deux années. L’inflation européenne est amenée à accélérer au S2 2021 (effet-TVA allemande) mais la moyenne serait sensiblement égale à la cible de la BCE, avant un reflux bien au-dessous en 2022 et 2023. 

La bascule entre revenus de transferts et revenus d’activité devrait se faire sans grand décalage maintenant que le marché du travail se reprend.

Ces derniers mois, la balance des risques est passée en Europe d’une position négative à une position plus neutre. La vaccination continue de progresser à un bon rythme, ce qui réduit a priori le risque d’engorgement des hôpitaux (c’était la motivation principale des confinements). Les emplois ont été largement protégés grâce au système de chômage partiel. La bascule entre revenus de transferts et revenus d’activité devrait se faire sans grand décalage maintenant que le marché du travail se reprend. 

Une politique monétaire qui reste accommodante

Enfin, il semble que l’Europe ait tiré les leçons de ses erreurs de politique économique post-2008. Au lieu de pencher vers une hausse rapide des taux directeurs et un resserrement budgétaire précoce, le policy-mix actuel garantit pour un moment des conditions financières favorables et un soutien à l’investissement public. 

Sur le papier, le fond de relance européen est doté de 672,5 milliards d’euros (au prix de 2018), dont 46% sous forme de subventions. Hormis l’Italie et la Grèce, la plupart des pays ont préféré ne pas mobiliser leur capacité de prêts. Au total, les fonds représenteront un coup de fouet fiscal de l’ordre de 0,5 point de PIB par an dans l’UE de 2021 à 2026 (maximum en 2022), l’effet étant concentré sur les pays qui en ont le plus besoin, au Sud et à l’Est. 

Le Conseil de la BCE est plus consensuel sous Lagarde que sous Draghi mais, sur le fond, la politique menée prouve que le biais reste clairement accommodant. La revue de stratégie a été l’occasion de préciser les critères d’une (très hypothétique) hausse des taux. Il faut que l’inflation converge vers sa cible bien avant l’horizon final des prévisions (environ 3 ans). Il faut aussi que cette convergence soit vue comme durable. Avec une inflation prévue à 1,4% en 2023, ces critères ne sont pas près d’être remplis. Le PEPP devrait durer au moins jusqu’en mars 2022. Même s’il n’est pas prolongé au sens strict, au risque de susciter des dissensions, le programme classique d’achats d’actifs pourrait en partie s’y substituer. Dans tous les cas, il est improbable que la BCE retire le soutien aux marchés obligataires en cas de stress. L’expérience des crises de la dette souveraine dans la décennie passée a montré que c’était contreproductif.

Reste le risque politique. A quelques semaines des élections législatives allemandes le 26 septembre, les sondages disent qu’on ne sait pas quelle coalition en résultera, le choix étant semble-t-il entre l’option feu-tricolore (SPD-Grünen-FDP) ou l’option jamaïcaine (CDU/CSU-Grünen-FDP). Dans tous les cas, une coalition large et hétéroclite n’est pas censée pencher vers une politique budgétaire restrictive au plan domestique ou dans le reste de l’Europe. L’élection présidentielle française d’avril 2022 est plus éloignée. A ce stade, le président sortant est parvenu à entretenir, et même à renforcer, la fragmentation des forces politiques d’opposition, ce qui est le plus sûr moyen pour lui d’être réélu.

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