Subventions au crédit: création sans destruction?

Bruno Cavalier, ODDO BHF AM

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A ce stade de la reprise, les plans de soutien au crédit l’emportent tant par leurs côtés positifs que par leurs effets secondaires négatifs.


©Keystone

Si les crises économiques ont un mérite, c’est celui de provoquer une «destruction créatrice». Les firmes les plus fragiles meurent, les plus innovantes prospèrent, le système productif devient plus efficace. Ce mécanisme a été gelé en Europe dans la crise du coronavirus. Les Etats ont subventionné les prêts et, à première vue, la qualité du crédit s’est améliorée. Cet interlude va se clore, la reprise permettant l’arrêt des mécanismes d’aide. Par suite, les défaillances vont bondir, ne serait-ce qu’au titre du rattrapage. Il est notable que les créations d’entreprises ont aussi progressé, ce qui tend à atténuer les craintes d’une zombification durable. 

Durant la crise du coronavirus, les pays européens ont protégé le plus possible le revenu des ménages grâce aux dispositifs d’activité réduite. De manière symétrique, il fallait soutenir les firmes pendant les phases de fermeture, partielle ou totale, de l’économie. D’après les données de comptabilité nationale, les profits des entreprises non-financières ont chuté de 18% en zone euro en 2020, soit un choc du même ordre de grandeur que durant la crise financière de 2008. La différence entre ces deux épisodes vient de la situation du crédit. Les Etats ont cherché à éviter un rationnement des prêts qui aurait été de nature à amplifier le choc négatif sur l’activité et à entraîner des ajustements pénibles des bilans. 

Le ratio de prêts non-performants s’est effrité,
de 2,7% juste avant la pandémie à 2,5% aujourd’hui.
Quelle est la situation un an plus tard? 

Tous les pays ont annoncé de larges programmes de subventions de prêts. Fin T1 2021, leur utilisation s’élève à environ 400 milliards d’euros. Par ailleurs, ont été mis en place des moratoires sur les prêts existants, couvrant 811 milliards d’euros à leur pic du T2 2020, montant qui est retombé depuis à 203 milliards d’euros à fin T1 2021. Selon la BCE, les standards de prêts ont connu un certain resserrement depuis un an, mais il n’y a pas eu d’attrition du crédit. Le flux net de prêts bancaires accordés aux entreprises est passé de +144 milliards d’euros en 2019 à +325 milliards d’euros en 2020. Par comparaison, les flux étaient passés de +437 milliards d’euros en 2008 à -101 milliards d’euros en 2009. Un éclairage concordant est donné par la situation des banques européennes évaluée par l’EBA (European Bank Authority). Le ratio de profitabilité est en forte hausse au T1 2021, au plus haut de la période récente, du fait de la hausse des revenus de commissions et de trading et de la baisse du coût du risque. Le ratio de prêts non-performants s’est effrité, de 2,7% juste avant la pandémie à 2,5% aujourd’hui. Difficile d’imaginer que sur cette période, l’activité a chuté à un rythme jusqu’alors inégalé. 

Une mauvaise allocation du capital nuit à la croissance

Etre parvenu à stabiliser le marché du crédit durant la récession est une réussite, mais ce succès fait poindre en retour la crainte d’avoir empêché des ajustements et, par suite, de freiner l’économie en phase de reprise. La thèse de la zombification n’est pas née avec la crise du coronavirus, mais elle trouve là une application évidente. L’idée de base est qu’une mauvaise allocation du capital tend à réduire la croissance économique. Maintenir en vie des entreprises en grande difficulté plutôt que les laisser défaillir crée des capacités de production excédentaires et, à l’inverse, cela freine le développement de secteurs plus productifs. Le phénomène est facilité par la faiblesse des taux d’emprunt. A l’échelon macroéconomique, les conséquences sont un surcroît d’endettement, une fragilité du système bancaire, une perte d’innovation, et des forces déflationnistes (ou désinflationnistes). Pour sortir de cette spirale, il est en général recommandé, comme en attestent maints rapports de la BRI, de relever les taux d’intérêt et d’assumer le coût des faillites en résultant, notamment en apurant les bilans bancaires. La logique semble imparable, mais s’applique-t-elle vraiment à la crise du coronavirus? 

Dans la phase aiguë d’une crise, en faire trop – plutôt que trop peu – est la condition pour obtenir un résultat positif en termes de stabilisation.

Les programmes de garanties de prêt et les moratoires devant être vite opérationnels, ils devaient aussi laisser l’accès le plus large possible larges aux entreprises, et si possible même fournir le plus de soutien dans les pays les plus fragilisés. Dans la phase aiguë d’une crise, en faire trop – plutôt que trop peu – est la condition pour obtenir un résultat positif en termes de stabilisation. Selon l’EBA, la marge d’intérêt nette des banques européennes, qui était de 1,45% avant la crise, est estimée à 1,24% au T1 2021. Cette érosion peut soulever des doutes légitimes sur leur profitabilité future et leur appétit à continuer de financer les entreprises non-financières. Si le risque est mal rémunéré, la tentation est de maintenir le portefeuille de prêts existants, en ligne avec la thèse de la zombification. 

Une analyse un peu plus détaillée des données tempère tout de même cette conclusion. Si l’on tient compte des garanties et des moratoires, le crédit directement soutenu par les Etats s’élève à environ 600 milliards d’euros au T1 2021, ce qui ne représente qu’environ 10% des dettes et prêts contractés par les entreprises non-financières. De plus, une majorité des crédits n’a pas servi à éponger les pertes d’activité mais à augmenter la trésorerie de précaution. De la fin 2019 à mars 2021, les prêts contractés par les entreprises ont augmenté de 340 milliards d’euros et leur dette levée sur les marchés de 174 milliards d’euros. Sur la même période, leurs dépôts bancaires ont bondi de 541 milliards d’euros. A l’échelon agrégé, leur richesse financière nette a augmenté de 27 milliards d’euros. Sauf dans quelques secteurs spécifiques, les comptes financiers des entreprises ne se sont dégradés à la hauteur de ce qu’on aurait pu craindre. En regard, il est intéressant de regarder leur démographie durant la crise. L’effondrement du nombre de faillites a, il va sans dire, un caractère artificiel qui reflète moins l’état de santé des entreprises que la suspension des procédures de liquidation. A ce titre, un fort rebond est inéluctable, ne serait-ce que pour retrouver un niveau normal. Plus éclairante est l’évolution des créations d’entreprises qui ont déjà dépassé leur niveau pré-pandémie. Cela corrobore la vive amélioration du climat des affaires observée depuis le creux du cycle au printemps 2021, et ne pointe guère dans le sens d’une zombification générale. 

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