Depuis le début de l’année, le spread entre les bons du Trésor US à deux et dix ans s’est contracté de 77 à 51 pb. Dans le contexte d’un tour de vis plus important que prévu de la politique monétaire, ce récent aplatissement de la courbe des taux US a soulevé une interrogation chez les participants au marché: quel est le stade d’avancement du cycle économique actuel?   

La migration des notes de crédit des obligations d’entreprises est un indicateur utile pour évaluer la vigueur du cycle économique. A lui seul, cet indicateur est certes légèrement tardif mais les tendances en matière de notation sont assez parlantes lorsqu’il s’agit d’évaluer l’orientation de la qualité du crédit au niveau mondial.

La migration des notes de crédit est souvent mesurée comme un ratio  hausses/baisses des notes par une agence de crédit pour un groupe défini d’émetteurs sur une période donnée (un ratio supérieur à 1 indique davantage de hausses que de baisses des notations). En 2020, alors que l’économie était frappée par la pandémie, les obligations américaines à haut rendement affichaient un ratio hausses/baisses très faible de 0,22, selon Standard & Poor’s. En 2019, quand les participants au marché s’inquiétaient du risque de récession dû à un cycle avancé et à l’aplatissement de la courbe des bons du Trésor, le ratio n’était pas tellement meilleur à 0,34. A l’inverse, avec le redressement rapide de l’économie l’année dernière, la migration des notes a également connu une amélioration significative avec ce même ratio US HY qui a atteint son plus haut niveau depuis dix ans à 1,92. Depuis le début de l’année, S&P a procédé à 76 révisions des notes sur ce segment – 48 hausses contre 28 baisses – soit un ratio de 1,71. Les «étoiles montantes» de la dette US à haut rendement (obligations spéculatives qui basculent dans la catégorie investment grade) ont également démarré en fanfare: en janvier 2022, le Credit Suisse a enregistré le volume d’étoiles montantes le plus élevé depuis 2019 et table sur USD 125 mia supplémentaires (ou 8,2% du marché) dans les 12 à 18 prochains mois.

Si nous regardons les obligations européennes à haut rendement, le ratio hausses/baisses de S&P ressort à 3,14 depuis le début de l’année (22 hausses contre 7 baisses) et dépasse nettement celui de 1,45 enregistré pour 2021, ce qui reflète un léger retard sur les Etats-Unis dans le cycle économique. Du côté des étoiles montantes, BNP Paribas anticipe un volume de 70 mia d’euros cette année (14% du marché en circulation), un pourcentage plus élevé qu’aux USA.

Un autre moyen d’évaluer l’avancement du cycle dans différentes économies est de comparer les courbes de taux des emprunts d’Etat. Alors que la courbe des bons du Trésor s’est aplatie cette année (comme mentionné ci-dessus), la courbe des Bunds allemands s’est pentifiée avec un élargissement du spread de 44 à 64 pb entre les emprunts à 2 et 10 ans. C’est le signe que les investisseurs s’attendent à une BCE nettement moins agressive que la Fed sur les taux à court terme, compte tenu des pressions inflationnistes moins marquées en Europe qu’aux USA.

Aucun indicateur ne peut à lui seul prédire parfaitement des événements aussi complexes que l’avancement d’un cycle économique, et la migration des notes de crédit ne fait pas exception. Il serait toutefois assez surprenant qu’une récession se profile alors que nous observons une très forte amélioration de la qualité du crédit d’entreprise dans son ensemble. En conséquence, malgré le durcissement de la politique monétaire prévu ces prochains trimestres, nous voyons tout fléchissement potentiel comme un creux à intra-cycle et estimons que les taux de défaut devraient rester limités dans le secteur du haut rendement. Dans l’ensemble, les fondamentaux actuels nous semblent offrir un environnement adéquat pour l’investissement obligataire à moyen terme.

En bref, une fois que les marchés se seront ajustés aux mesures plus sévères anticipées de la part des banques centrales, ce creux intra-cycle devrait présenter une opportunité d’achat intéressante.