Pour les investisseurs sur le marché des obligations en euros, les six premiers mois de cette année ont probablement été la pire période depuis de nombreuses années. Ce qui rend l'évolution du premier semestre 2022 si particulière par rapport aux crises précédentes, c'est la violence et l'ampleur des baisses sur pratiquement tous les segments du marché obligataire. Avec des emprunts fédéraux à dix ans, par exemple, l'investisseur aurait réalisé une perte d'un peu plus de 13% sur cette période. En ce qui concerne les obligations d'entreprises «investment grade», il n'aurait pas fait mieux avec une perte d'un peu plus de 12%. Avec des obligations d'Etat italiennes ou des obligations d'entreprises à haut rendement, les pertes auraient été de 17%.

Où en sommes-nous après six mois? La courbe des taux nous indique que les marchés ont intégré une forte remontée des taux. Aux Etats-Unis, les acteurs s'attendent à ce que le taux d'intérêt de la banque centrale atteigne un pic d'environ 3,5% début 2023. Pour la zone euro, les acteurs du marché s'attendent à ce que le taux de dépôt de la BCE atteigne 1,5%, au cours du premier semestre 2023. Dans un scénario favorable du point de vue des marchés obligataires, ces hausses pourraient être moins forte que prévu, les prix de l’énergie pourraient diminuer et la baisse de la demande freinerait la hausse des prix. Si la hausse des prix ralentit sensiblement au cours du semestre d'hiver, mais que la croissance s'essouffle, alors les banques centrales pourraient ralentir le rythme des hausses de taux. Pour les marchés obligataires, ce serait probablement le signal que les rendements à long terme ont atteint leur point culminant.

Mais on peut aussi imaginer que l'inflation se révèle plus tenace que prévu. Aux Etats-Unis en particulier, l'utilisation des capacités de l'économie reste très bonne, notamment en ce qui concerne le marché du travail. Cela pourrait renforcer la hausse des prix et obliger la banque centrale à réagir plus fortement. Le pire scénario serait probablement une nouvelle flambée des prix de l'énergie, par exemple à la suite d'une pénurie de gaz naturel en Europe ou, plus globalement, d'une nouvelle contraction de l'offre de pétrole brut. La probabilité d'une telle situation est peut-être limitée mais les conséquences pour les marchés seraient graves. Dans ce scénario, les banques centrales pourraient être contraintes d'adopter une approche beaucoup plus stricte, et des primes de risque de crédit plus élevées pourraient entraîner une forte hausse des rendements obligataires pour les obligations dont la solvabilité n'est pas sans faille.

Selon nous, les opportunités de rendement et les risques sont désormais mieux répartis sur le marché obligataire. Il en résulte une marge de manœuvre pour réduire les liquidités, peu appréciées dans le contexte actuel d'inflation, au profit des obligations. Toutefois, compte tenu des incertitudes élevées et des risques potentiellement graves, nous maintenons notre prudence. Cela signifie (i) que la duration du portefeuille obligataire devrait rester relativement courte pour se protéger contre une nouvelle baisse du prix des obligations, et (ii) que la qualité du crédit doit être davantage pris en compte lors de la sélection des titres.