Aux Etats-Unis, le S&P 500 a gagné 7% en octobre, atteignant un nouveau sommet. 83% des sociétés inclues dans l’indice ont battu le consensus au troisième trimestre. L’indice mondial, le MSCI World, s’est pour sa part adjugé une croissance de 5,8%. 

Les marchés ont ainsi progressé malgré les craintes de détérioration du pouvoir d’achat des ménages du fait de la hausse des cours énergétiques, et en dépit du ralentissement de la croissance en Chine et de l’inversion constatée sur l’extrémité longue de la courbe des taux américains, qui annonce généralement un ralentissement.

Ces perturbations du marché obligataire peuvent être de mauvais augure pour les actions de croissance. Celles-ci sont très sensibles aux anticipations de hausse des taux, à la dégradation des perspectives inflationnistes et à toute réduction de voilure des programmes de relance des banques centrales. Tous ces scénarios devraient, en théorie, être négatifs pour la valeur actualisée des bénéfices futurs des entreprises. 

Or fin octobre, les taux d’intérêt ont augmenté sur l’extrémité courte, entraînant un aplatissement de la courbe des taux américains. L’extrémité longue de la courbe s’est même inversée, ce qui pourrait annoncer des perturbations du cycle économique.

Les marchés actions, dopés par les bons résultats des entreprises américaines, sont restés largement insensibles à ces inquiétudes pour trois raisons. 

Tout d’abord, les résultats du T3 montrent que les entreprises tiennent déjà compte dans une large mesure de la hausse des coûts des intrants: contre toute attente, les marges bénéficiaires ont augmenté de 12,4%. A l'inverse de la précédente saison de publication des bénéfices, les 83% des entreprises du S&P 500 qui ont battu le consensus ont aussi vu leur cours réagir positivement.

Deuxièmement, malgré les péripéties du marché obligataire, les taux réels aux Etats-Unis restent bien ancrés en territoire négatif, portant les multiples (ratio cours-bénéfices) déjà élevés. Troisièmement, le signal donné par le récent aplatissement de la courbe des taux sur le plan de la croissance pourrait ne pas être aussi important que l’on pense, dans la mesure où il intègre des facteurs techniques tels que les achats de traders en produits dérivés et un net rééquilibrage de fin de mois.

La hausse des actions s’explique en large partie par le redressement des bénéfices des entreprises, alimenté par la demande de rattrapage consécutive à la levée de la plupart des confinements. 

Les perspectives sont toujours réjouissantes pour les consommateurs des marchés développés: le marché du travail connaît une embellie, les comptes épargne sont pleins et le patrimoine des ménages est élevé en comparaison historique. Cela devrait permettre une croissance du chiffre d’affaires des entreprises.

Mais le tableau est quelque peu voilé par la hausse des cours énergétiques, qui ampute le pouvoir d’achat, et les problèmes en Chine, deuxième économie mondiale et véritable moteur de croissance à l’échelle planétaire.

Le déclin de la confiance des consommateurs suggère que certains ménages s'inquiètent de plus en plus de la hausse des cours énergétiques et des prix à la consommation. En outre, l’économie chinoise, qui représente 30% de la croissance planétaire, montre de plus en plus de signes de contraction.

Rien ne permet pour l'instant de penser qu’un assouplissement monétaire notable va être mis en œuvre pour contrer le ralentissement actuel, conséquence du durcissement réglementaire en Chine et de la hausse des prix de l’énergie. Sur le court terme, les inquiétudes subsistent donc.

Les opérateurs pourraient bien minimiser ce risque. Or une contraction de la croissance chinoise aura des répercussions négatives indirectes sur les marchés d’actions mondiaux. Certaines sociétés des marchés émergents réalisent 25 à 45% de leur chiffre d’affaires en Chine. Mais même les Etats-Unis ne sont pas à l’abri: certains secteurs tirent une partie non négligeable de leurs revenus de l’empire du Milieu.

Il faudra aussi prendre en compte la suppression très attendue des mesures de relance qui ont permis de maintenir à flot l’économie pendant la pandémie. Nous avons constaté une corrélation forte entre les bilans des banques centrales et la performance des marchés d’actions, portée par l’expansion sous-jacente des multiples (PER) au cours de la décennie écoulée.

La Fed a lancé ses rachats d’emprunts, et la vague quasi illimitée de liquidités excédentaires qui avait déferlé sur les marchés va lentement se tarir. Parallèlement, d’autres banques centrales de marchés développés ont déjà lancé un cycle de durcissement des taux.

D’ici 6 à 12 mois, les valorisations devraient devenir plus sensibles à une légère hausse des taux réels. Au niveau de valorisation absolue actuelle, les actions sont très onéreuses. Le ratio CAPE s’établit désormais à 39, un niveau qu’il n’avait atteint qu’au paroxysme de la bulle Internet, en 2000.

Mais à l’inverse de ce qui s’était alors passé, les taux réels devraient rester faibles, tandis que les primes de risque, pour les actions, sont bien plus élevées, ce qui limite le risque baissier.