Les actions pour la reprise, les obligations pour la crise?

Michel Girardin, Université de Genève

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Ces deux marchés donnent-ils dès lors des réponses contradictoires à la question de savoir si l'économie mondiale est à bout de souffle?

La Bourse est au plus haut alors que les rendements obligataires ne sont plus très loin de leur nadir enregistré il y a 3 ans. Le marché des actions aime la reprise, celui des obligations performe bien durant les récessions, voir les crises. Ces 2 marchés donnent-ils dès lors des réponses contradictoires à la question de savoir si l’économie mondiale est à bout de souffle? La contradiction est à l’image de la fin du cycle: il n’y en a guère.

Des messages contradictoires sur les marchés?

La Finance comportementale, et son développement récent qu’est la Neuro-finance, nous montrent qu’il faut intégrer la psychologie des investisseurs pour anticiper la direction des marchés. Nous avons des biais cognitifs, des comportements grégaires qui nous amènent à des excès d’optimisme ou de peur. Parfois même, nous nous trouvons sous l’influence de ces deux extrêmes conjointement. C’est le cas aujourd’hui, avec des messages a priori contradictoires que donnent le marché des actions et celui des obligations au sujet des perspectives de croissance de l’économie mondiale.

La contradiction entre les actions
et les obligations n’est qu’apparente.

Des rendements obligataires américains qui replongent vers leur plancher de l’été 2016 – au point de provoquer une inversion de la courbe des rendements – témoigneraient d’un ralentissement de la croissance, voir même d’une récession? La réponse est négative: pour ce qui est des 3 récessions qu’ont connues les Etats-Unis depuis 1985, c’est la Bourse qui s’en est fait l’écho, pas le marché obligataire ! Les rendements de ce dernier sont en baisse pratiquement continue depuis que Paul Volcker, l’ancien Président de la Fed, a éradiqué l’inflation au début des années 1980.

Des rendements obligataires en baisse avec une Bourse qui caracole au plus haut devraient se traduire par une corrélation positive entre l’indice des actions et celui des obligations. Or il n’en est rien: à quelques rares exceptions près, la corrélation de ces 2 classes d’actifs est négative depuis la fin des années 1990.

En fait, la contradiction entre les actions et les obligations n’est qu’apparente. Si ces dernières s’intéressent aux perspectives de croissance, ce n’est que pour en tirer des conclusions sur les tendances à venir des taux d’intérêt, variables clé pour déterminer les performances des marchés obligataires. S’ils sont bien orientés aujourd’hui, c’est parce que les Banques centrales redonnent du mou à leurs politiques monétaires, pour le plus grand bonheur des investisseurs à la recherche de rendement ... sur les actifs risqués.

Le secteur manufacturier aux Etats-Unis montre des signes de fléchissement,
de même pour les exportations et les importations en Chine.

Alors qu’en début d’année nous comptions les hausses des taux d’intérêt à venir, c’est pour leurs baisses que nous sortons nos bouliers aujourd’hui. C’est qu’entre-temps, les perspectives de croissance se sont assombries, surtout en Europe. Mais surtout, l’inflation continue de jouer les arlésiennes, offrant ainsi un chèque en blanc aux Banques centrales, comme à chaque fois qu’elles cherchent à doper la croissance.  

La guerre commerciale sino-américaine commence à laisser des traces sur la croissance de l’économie mondiale: le secteur manufacturier aux Etats-Unis montre des signes de fléchissement, de même pour les exportations et les importations en Chine. Mais le poids du secteur manufacturier aux Etats-Unis est en baisse continue depuis 20 ans. Alors qu’il représentait 16% du PIB en 1999, son poids actuel n’est que de 10,4%. Qui plus est, nos indicateurs pour le secteur industriel aux Etats-Unis montrent que nous sommes encore loin du seuil récessionniste. Les secteurs des services et de la consommation continuent à bien se porter aux Etats-Unis, stimulés par une confiance des consommateurs dopée par des créations d’emploi soutenues.

En Chine, les exportations nettes sont impactées par les tarifs douaniers. La croissance s’inscrit en baisse, mais la Banque centrale a de la marge pour assouplir les conditions monétaires.

Les marchés des actions se font l’écho de la croissance,
dont les perspectives restent globalement favorables.

S’il est une zone géographique où le danger de récession est plus marqué ailleurs, c’est dans certains pays européens, comme l’Italie, le Royaume-Uni et, dans une moindre mesure, l’Allemagne.  Avec une part des exportations au PIB plus importante qu’aux Etats-Unis ou en Chine, l’Europe est très exposée à la guerre commerciale sino-américaine. Rien d’étonnant à ce que plusieurs de nos indicateurs soient proches de leurs seuils critiques. Dans ce contexte, la trêve entre les Présidents Trump et Xi est de bon augure pour la croissance en Europe, aidée en cela par une politique plus accommodante de la Banque centrale européenne.

Globalement, le cadre macroéconomique reste proche du scénario de «Boucles d’Or» où la croissance est «ni trop chaude, ni trop froide, juste comme il faut». Avec des politiques monétaires plus accommodantes des Banques centrales et la trêve dans la guerre commerciale, ce sont autant de bonnes nouvelles pour les marchés financiers.

Les marchés des actions se font l’écho de la croissance, dont les perspectives restent globalement favorables. Les marchés obligataires reflètent quant à eux des politiques monétaires plus accommodantes, validées par une inflation qui continue à jouer aux abonnés absents et à nous éloigner de la fin du cycle. Il n’y a donc pas de contradiction entre les deux classes d’actifs. C’est au moment où les rendements obligataires commenceront à se tendre en raison de craintes d’inflation et donc de durcissements monétaires que nous pourrons sortir nos pancartes indiquant que la fin du cycle est proche. Et que la fin de la hausse des marchés actions l’est encore plus.