La réunion de la BCE la semaine dernière n’a pas empêché un regain de volatilité sur les marchés financiers. Les indices américains ont connu deux séances de baisse en début de semaine pour la première fois depuis l’automne dernier. Les échanges se sont rééquilibrés mais la volatilité intra-journalière plus élevée traduit l’opposition entre les publications trimestrielles solides et les niveaux de valorisation tendus. Les indicateurs techniques dépeignent des conditions de marché suracheté aux Etats-Unis propices à des réajustements. Le T-note à dix ans oscille autour d’1,55%. Le consensus vendeur des Treasuries au premier trimestre s’est déplacé sur le dollar à l’instar de la fin d’année 2020. Le Bund reste au-dessus de -0,30% et les spreads souverains et de crédit sont globalement stables.

Joe Biden s’exprimera la semaine prochaine sur un plan supplémentaire de soutien aux ménages anticipé à quelque 1’000 milliards de dollars. Il devra détailler des dépenses ciblant principalement la santé, les services à la personne et l’éducation. Selon ce projet, les gains en capital seraient taxés à hauteur de 39,6% contre 20% actuellement pour les individus dont les revenus annuels dépassent un million de dollars. Ce durcissement fiscal devrait rapporter 370 milliards de dollars à l’horizon d’une décennie. D’autres mesures portant sur l’impôt sur le revenu complèteront le financement du second volet du programme d’infrastructures.

Dans ce contexte d’assouplissement budgétaire massif et de reprise forte de l’activité, le FOMC (Federal Open Market Committee) se réunira cette semaine. Jerome Powell a évoqué le tapering dernièrement mais son annonce formelle attendra la fin de l’été et Jackson Hole, d’autant que la Fed juge l’accélération des prix temporaire. La réduction des achats d’actifs requiert de fait une diminution, incertaine à ce stade, du besoin de financement fédéral et la confirmation du retour pérenne des investisseurs étrangers sur le marché des emprunts américains. Le scenario de tapering se traduira probablement par une réduction graduelle de dix milliards de dollars des achats de T-notes à chaque FOMC en 2022. 

La Banque du Canada a réduit ses interventions de quatre à trois milliards de dollars canadiens par semaine et entrevoit une première hausse en 2022. En zone euro, la cacophonie règne au sein de la BCE. Cette dernière pratique un contrôle des cours en modulant ses achats au jour le jour. La seule certitude est que l’enveloppe du PEPP fixée à 1’850 milliards d’euros imposera de réduire la cadence au second semestre.

Sur les marchés de taux, les rachats de positions vendeuses accompagnent le retour des non-résidents sur les Treasuries. Les flux japonais notamment ont probablement avoisiné 30 milliards de dollars en avril et les succès d’adjudications (20 ans) attestent d’une solide demande finale. Le T-note oscille ainsi dans une fourchette étroite autour d’1,55%. Il conviendra néanmoins d’être attentif à la demande des investisseurs sur les échéances cinq et sept ans pour un total élevé de 123 milliards de dollars. Le deux ans restera sans doute soutenu par les perspectives de taux nuls jusqu’à 2023. La Fed guide le comportement du marché et, en l’attente d’un hypothétique signal cette semaine de Washington, l’inquiétude sur les déficits jumeaux se reporte sur le dollar sur lequel les positions vendeuses se sont de nouveau accrues. En zone euro, le Bund allemand se maintient au- delà de -0,30%. Le QE empêchera une dérive haussière mais la vaccination et les PMI encourageants entretiennent un biais haussier. Les spreads souverains restent inertes après un déluge d’émissions au début du mois.

Le crédit affiche un léger resserrement à l’opposé du marché américain, pourtant soutenu par davantage de flux. Les spreads demeurent similaires autour de 90pb. Les segments à fort beta (hybrides, coco, subordonnées financières) bougent peu dans un marché atone. Les cycliques continuent de surperformer le marché du crédit de bonne qualité. Le marché primaire est très actif sur le high yield, les émetteurs anticipant leur refinancement dans la crainte d’une dégradation éventuelle des conditions de marché après 60pb de resserrement cette année.

Les publications américaines ressortent supérieures aux attentes dans plus des trois-quarts des cas après 121 communications. Sur le premier quart des publications, la croissance des bénéfices se situe à 45% sur un an. Le secteur des ressources de base se redresse rapidement à mesure que les prix des métaux poursuivent leur hausse (cuivre notamment). Par ailleurs, le secteur bancaire américain a beaucoup profité de la hausse forte des introductions en bourse aux Etats-Unis. Les flux finaux vers la classe d’actifs restent soutenus aux Etats-Unis et, à l’instar des taux, les non-résidents restent acheteurs d’actions américaines. En Europe, les actions européennes sont portées par les publications stellaires dans le luxe. L’exposition au consommateur chinois soutient les chiffres d’affaires malgré la faible activité touristique. La technologie (semiconducteurs en particulier) profite de l’effet de la pénurie sur les prix. A noter que l’Euro Stoxx 50 est désormais davantage pondéré en valeurs technologiques d’où une corrélation plus forte avec les actions américaines.