Les marchés d’actions demeurent très bien orientés depuis le début du deuxième trimestre. Les indices américains se situent à leur plus haut historique. La Fed, retenant le verre à moitié vide malgré l’embellie conjoncturelle, soutient indéniablement la montée des cours. Le S&P 500 s’adjuge 3% en avril avec une nette domination des valeurs de croissance profitant d’une accalmie sur les marchés de taux américains. Le FTSE britannique gagne également 3% alors   que le rebond de l’euro vers 1,19 dollars semble limiter la performance en Europe (1,5%). Toutefois, les volumes d’échange réduits autour de la clôture trimestrielle et la trêve pascale interrogent quant à la poursuite du mouvement de hausse.

La toile de fond macro-économique est difficile à décrypter en Europe. L’optimisme des entrepreneurs transparait dans les enquêtes PMI du secteur manufacturier du mois de mars (62,5 pour la zone euro) malgré les nouvelles restrictions sanitaires. Cependant, la production industrielle s’est contractée fortement en février, en Allemagne (-1,6%) et plus encore en France (-4,7%). L’espoir d’une sortie de crise, permis par l’accélération de la vaccination, semble se heurter aux difficultés d’approvisionnement et aux tensions dans les chaines de production mondiales. La pénurie de semiconducteurs, qui devrait s’étendre jusqu’à la fin de l’année, freine l’activité dans un nombre important de secteurs. Cette pénurie est devenue un enjeu majeur de politique internationale mais ce n’est pas le seul. 

La situation iranienne est au centre des préoccupations. La levée des sanctions américaines reste conditionnée au retrait des ambitions nucléaires iraniennes. L’attaque israélienne sur un navire iranien en mer Rouge présage déjà d’une escalade. La Chine s’étant rapprochée de l’Iran pour conclure un accord pétrolier ouvre un nouveau front de confrontation avec les Etats-Unis. Le marché du pétrole est toutefois attentif au redressement de la production perse (+300k   depuis le début de l’année). Le baril de Brent se replie sous le seuil des 63 dollars. Parallèlement, le premier volet du plan d’infrastructures américain de 2’250 milliards de dollars requiert une hausse pérenne de la fiscalité sur les sociétés. Dans ce contexte, Janet Yellen appelle à une harmonisation internationale de la fiscalité. Il s’agit surtout pour le Trésor de rapatrier les profits de multinationales. Une bataille prenant la forme d’un jeu à somme nulle visant l’assiette de l’impôt des multinationales parait inévitable.

L’évolution de la fiscalité ne semble pas intégrée par les marchés. Outre la hausse de l’IS, l’amortissement réduit des survaleurs (GILTI tax) va peser sur les résultats nets, notamment dans les secteurs acquisitifs tels que la technologie. Les projections de bénéfices par actions n’ont pas encore pris en compte le durcissement fiscal. L’effet relutif des rachats d’actions financées par les largesses de l’Administration précédente devrait s’estomper. Les prévisions de résultats impliquent 14% de croissance de BPA en 2022. Dans ce contexte, les valorisations resteront un point d’attention. Les flux vers les actions américaines sont sans précédent sur le premier trimestre et l’engouement sur les SPAC est un symptôme des excès actuels comme la baisse inexpliquée de la volatilité implicite ou l’étroitesse des volumes d’échange depuis quelques semaines. L’Europe suit le marché américain à l’appréciation de l’euro près. La prédominance des cycliques décotées «value» est aussi un facteur de sous- performance alors que le T-note s’établit désormais sous 1,70%.

Les minutes du FOMC (Federal Open Market Committee) de mars laissent entendre que la Fed a encore du temps avant d’agir. Le marché intègre l’inertie monétaire et réagit à peine à l’embellie de l’emploi ou à l’accélération des prix à la production. De fait, la politique monétaire reste conditionnée par la capacité du Trésor à financer autrement que par emprunts les plans de relance successifs. La réduction requiert une amélioration préalable des déficits. En Europe, la BCE poursuit sa politique de micro-management des marchés. Ses achats d’actifs hebdomadaires ont chuté de moitié dans des marchés peu animés en attendant un déluge de remboursements à partir de la semaine prochaine. Le Bund oscille avec peu d’amplitude autour de -0,30% et sa sensibilité au T-note faiblit. 

Toutefois, les émissions souveraines ont pesé sur les spreads. La syndication 5 milliards d’euros de BTP 2072 a reçu une demande de plus de 60 milliards d’euros mais les obligations environnantes ont dû s’ajuster. Le spread italien à 10 ans est repassé au-dessus de 100pb. La rallonge budgétaire de 40 milliards d’euros liée au prolongement des dispositifs d’aide en Italie alourdit également le marché. Après un emprunt à 10 ans de 4 milliards d’euros, le Portugal a effectué plus de la moitié de son programme annuel. La pression sur les spreads devrait s’estomper. A noter que le Royaume-Uni devrait lancer un premier emprunt vert au deuxième trimestre.

Sur le crédit, l’activité primaire se réduit dans la perspective des publications. Les émissions sont en retrait par rapport à 2020 dans la sphère non-financière (112 milliards d’euros) mais les émissions nettes s’avèrent plus élevées qu’attendu à 53 milliards d’euros. Les financières ont emprunté 28 milliards d’euros en termes nets (hors covered bonds). La BCE a quelque peu relevé ses achats de crédit en mars à 10% de l’APP. Les spreads se resserrent quelque peu. La thématique de compression semble s’atténuer. Le high yield était peu animé la semaine passée hormis quelques flux acheteurs sur les secteurs liés au tourisme. L’offre de papier est également plus fournie qu’attendu sur le début d’année avec 26 milliards d’euros en net. Malgré cela, les spreads du high yield européen se réduisent de 8pb supplémentaires cette semaine à 305pb contre le Bund. Le high yield américain se renchérit malgré l’accumulation de flux finaux vendeurs.