Depuis les injections de liquidités par les banques centrales lors de la crise financière de 2008, les observateurs du marché ont pris l'habitude d'établir un lien entre la taille des bilans des banques centrales et la situation des marchés financiers. Si l'on compare l'évolution du cours de l'indice S&P 500 à la variation du bilan de la Réserve fédérale (Fed) au cours des trois dernières années, par exemple, on constate que les deux sont très bien corrélés. La corrélation fonctionne également pour la reprise du marché après le séisme bancaire américain de mars, que la Fed a également traité en injectant des liquidités. Mais la mesure ne fonctionne que si le bilan est ajusté pour tenir compte des changements de liquidités résultant des programmes d'assouplissement quantitatif. Le coefficient de corrélation de 0,9 est élevé mais, comme d'habitude, il ne faut pas confondre corrélation et causalité.

Le bilan de la BCE n'est pas non plus homogène. Comme le montre notre graphique de la semaine, il a surtout augmenté à la suite des achats d'obligations sur le marché libre effectués à partir de 2015 pour maîtriser les coûts de financement des pays périphériques. A ce jour, ces achats représentent près des deux tiers du bilan de la BCE. Mais l'outil le plus puissant pour faire face rapidement aux crises est de fournir des liquidités aux banques commerciales afin qu'elles puissent, à leur tour, continuer à fournir de l'argent et des crédits aux entreprises et aux ménages.

En Europe, les instruments les plus courants pour ce faire ont été les opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO). A leur apogée, en juin 2021, elles ont atteint 2,22 billions d'euros. Plus récemment, elles n'ont atteint que la moitié de ce montant et, selon toute vraisemblance, ce mercredi 28 juin, elles seront inférieures de près d'un demi-billion d'euros. C'est en effet à cette date qu'expireront les 477 milliards d'euros¹ restants de la plus grande tranche du TLTRO à ce jour - les 1,3 trillion d'euros de juin 2020 qui ont été initialement mis à la disposition des banques à un taux d'intérêt négatif de 1%. Lorsque ces tranches auront été remboursées, le bilan aura diminué de 17% par rapport au sommet atteint en mai 2022. Lorsqu'une autre tranche importante arrivera à échéance en juin 2024, les TLTRO ne joueront plus qu'un rôle limité dans le bilan de la BCE. Pour les banques commerciales, cependant, cela mettra également fin à leur capacité à se refinancer dans les mêmes conditions favorables.

Si les marchés digèrent bien la forte baisse de liquidités de mercredi, ce que nous supposons, d'autres retraits de liquidités auront lieu à des doses relativement homéopathiques. L'attention se portera alors sur le portefeuille obligataire de la BCE, d'une valeur de près de 5’000 milliards d'euros. Pour l'instant, la BCE ne devrait pas vendre d'obligations directement sur le marché. La baisse se fera donc exclusivement par le biais des obligations arrivant à échéance. En moyenne, au cours des douze prochains mois, cela représentera environ 28 milliards d'euros par mois. Nous préférons ne pas nous laisser emporter par des déclarations sur l'ampleur de la corrélation avec l'évolution des cours des indices boursiers et obligataires européens. Toutefois, toutes choses égales par ailleurs, la réduction des bilans constituera un vent contraire pour les marchés. Il ne s'agira toutefois pas d'un vent trop violent - peut-être même pas plus qu'une brise.