Lagarde gagne une bataille, pas la guerre

Axel Botte, Ostrum AM

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La BCE a surpris en s’engageant sur une accélération des achats d’actifs. La balle est désormais dans le camp de la Fed.


©Keystone

La rotation des stratégies financières s’est accélérée au cours des derniers mois. La faiblesse du dollar est généralement associée à des rendements obligataires en baisse, une diminution des spreads et une surperformance des valeurs de croissance. A l’inverse, un dollar fort implique un regain d’aversion pour le risque nourri par le risque d’un effet d’éviction des émissions du Trésor américain. La hausse des taux favorise les bancaires, les cycliques décotées et les actifs sensibles à la thématique de reflation.

Ces rotations sont amplifiées par l’attention portée par les intervenants au discours des Banques centrales. Lors de la dernière réunion de la BCE, Christine Lagarde a fait une annonce inhabituelle en s’engageant sur une accélération des achats d’actifs dans le cadre du PEPP au deuxième trimestre. Il n’est pas impossible que la révision trimestrielle des projections économiques soient complétées par une communication sur le rythme d’intervention sur les marchés. La BCE dispose de moyens d’action considérables et l’accélération des achats interviendra alors que les émissions nettes d’emprunts souverains vont devenir plus négatives. Cette politique accentuera l’excès de demande d’obligations souveraines et ravivera les craintes de raréfaction du collatéral. Les swap spreads en euro s’élargissent dernièrement, ce qui est un signe de rareté relative de l’emprunt allemand. La décision est d’ailleurs issue d’un consensus. 

La BCE réagit à la corrélation du Bund au T-note et,
même si elle s’en défend, il s’agit bien de micromanagement des marchés. 
Christine Lagarde porte la responsabilité de cette décision 

Le changement de régime des achats est à contre-courant de la révision des perspectives d’inflation (1,5% en 2021) et de croissance à court terme (+0,1 pp en 2021 et 2022). L’argument de la BCE s’articule autour d’une approche dite «holistique et multifacette» pour identifier des inefficiences dans la transmission de la politique monétaire à l’économie réelle. Cet argument est contestable, tant le resserrement des conditions de crédit bancaire aux entreprises semble lié aux perspectives conjoncturelles amenées à s’améliorer avec la réouverture des économies et le déploiement du plan européen. La position de capital, de liquidité et la concurrence bancaire et non-bancaire contribuent positivement à l’octroi de crédit. En outre, la hausse des taux longs en zone euro reflète le redressement souhaitable des anticipations d’inflation, le rendement réel du Bund étant inchangé en 2021. Les spreads sur le crédit et les emprunts souverains sont stables ou en baisse, la monnaie unique se déprécie de 2% et les indices boursiers s’affichent en hausse de 6% cette année. En réalité, la BCE réagit à la corrélation du Bund au T-note et, même si elle s’en défend, il s’agit bien de micromanagement des marchés. 

Le plan Biden de 1’900 milliards de dollars a été voté par le Congrès et un programme d’infrastructures se profile vers la fin d’année. Le besoin de financement fédéral considérable risque détourner des investissements d’autres actifs sans risque. Dans cette optique, la BoJ, qui se réunira après la Fed, devrait également afficher sa volonté de contenir les pressions haussières. L’appréciation du dollar-yen au-delà de 109 semble préfigurer une posture accommodante de la BoJ, d’autant que la fin de l’année fiscale nippone engendre souvent des flux de rapatriement.

Le plan Biden et la levée progressive des restrictions sanitaires
justifient des prévisions de croissance plus optimistes.

La tendance à la hausse des rendements américains s’est interrompue en milieu de semaine. Les rachats de positions se sont accentués avec la publication d’un IPC sous-jacent limité à 0,1%m en février et les succès d’émissions de bons du Trésor (3 et 10 ans, notamment). Il est vrai que les primary dealers avaient libéré leur bilan en amont des émissions. Les intervenants ont également monétisé des profits avant l’intervention de la BCE. Les taux repartaient néanmoins à la hausse vers 1,60% dès vendredi, alors que l’attention des intervenants se tourne désormais vers le FOMC du 17 mars.

L’exercice de communication de la Fed sera difficile

Le plan Biden et la levée progressive des restrictions sanitaires justifient des prévisions de croissance plus optimistes. L’inflation accélère vers 3-3,5% au printemps. Les banquiers centraux savent pertinemment que l’épargne privée et la demande étrangère volatile ne suffiront pas à financer le déficit budgétaire. La Fed peut certes inciter les banques à investir en prolongeant l’exemption des avoirs en Treasuries du SLR. Mais, les banques étant moins présentes sur les maturités longues, les anticipations de Twist persisteront. Le directionnel américain restera déterminant pour le Bund, même si la BCE atténue la pression et élargit le spread T-note-Bund. L’accélération du PEPP a comprimé les spreads souverains. L’Italie s’échange à 94 pb sur l’échéance 10 ans. Le marché du crédit est inerte en zone euro (90 bp contre Bund), alors que le crédit américain subit le poids des émissions de Verizon et la volatilité des Treasuries. La demande finale de crédit aux Etats-Unis décline (si l’on en juge par les flux sur les ETF) à mesure que les taux sans risque remontent. La compression des spreads reprend sur le high yield et les indices de CDS (XO contre IG). L’iTraxx XO s’échange à des niveaux serrés autour de 240 pb.

Le S&P gagne 5% en 2021 mais son équivalent équipondéré progresse du double. La faiblesse des valeurs technologiques rebat les cartes et laisse beaucoup de place aux gestions pour réorienter leurs portefeuilles. L’ampleur du marché haussier favorise aussi les introductions en bourse. En Europe, le CAC 40 passe les 6'000 points. Les valeurs bancaires ont brièvement rendu une partie de leur performance de 2021 (+20%) au profit de la technologie, avant un rebond post-BCE. Les secteurs défensifs (services publics, consommation de base) ont aussi bénéficié des rotations de portefeuilles.

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