La hausse des taux d'inflation et le passage à une politique monétaire plus stricte ont entraîné une forte hausse des taux dans la zone euro. La BCE a réagi trop timidement au cours des derniers mois et l’inflation atteint désormais 8%. Le 9 juin 2022, la Banque centrale européenne a annoncé que les taux d'intérêt seraient relevés de 25 points de base en juillet. Une nouvelle hausse des taux d'intérêt de 50 points de base est attendue en septembre dans la zone euro. La banque centrale américaine a réagi de manière bien plus déterminée que la BCE: son taux directeur a augmenté de 50 points de base en mai et de 75 points de base en juin. La Banque nationale suisse a fait encore mieux en augmentant son taux de 50 points de base à -0,25% en réaction à une inflation de 2,9% sur un an.

Les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par le fait que la combinaison d'une hausse des taux d'intérêt et d'une dette élevée pourrait déclencher une nouvelle crise de l'euro comme en 2011-2012. Cette semaine, les rendements à 10 ans ont grimpé en Grèce à 4,72% et en Italie à 4,17%. Cette dynamique est expliquée par la hausse des écarts de crédit entre la périphérie et l’Allemagne. Celles-ci avaient nettement diminué pendant la pandémie en raison de la politique de taux d'intérêt de la BCE, des achats d'obligations et du paquet fiscal commun de l'UE. Mais avec le resserrement attendu de la politique monétaire de la BCE et des niveaux de dette publique élevée (151% en Italie), la dynamique est de nouveau défavorable.

La combinaison actuelle de la hausse rapide des taux d'intérêt et des risques de récession suscite une inquiétude croissante chez les investisseurs et fait augmenter de manière disproportionnée les rendements des émetteurs concernés. En effet, dans son rapport sur la stabilité financière de mai 2022, la BCE met également en garde contre le fait que des déficits budgétaires plus élevés et une croissance économique réduite suite au choc ukrainien pourraient compromettre la baisse attendue des ratios d'endettement (dette publique/PIB).

Cette évolution rappelle la crise de la dette souveraine européenne de 2011-2012. En effet, la situation de départ est à première vue plus critique qu'en 2010. Fin 2010, les taux d'endettement des quatre pays périphériques - Espagne, Portugal, Italie et Grèce - étaient nettement inférieurs à ceux de fin 2021.

Néanmoins, à plus court terme, nous ne prévoyons pas d‘aggravation de la situation comme en 2011-2012 en Grèce et en Italie. La Grèce est le pays le plus endetté d'Europe avec 353 milliards d'euros à fin 2021 (193% du PIB). Mais la plus grande partie de cette somme, soit 266 milliards d'euros, est constituée (i) de prêts des Etats membres de l'UE (Greek Loan Facility: GLF), et (ii) du Fonds européen de stabilité financière (FESF) et du Mécanisme européen de stabilité (MES). Les premiers prêts seront remboursés sur une période qui s’étale sur une période allant jusqu'en 2041. Les prêts du FESF et du MES seront remboursés progressivement à partir de 2034 jusqu'en 2070. Les 87 milliards d’euros restants sont des obligations. La moitié est détenue par la Banque centrale européenne dans le cadre du programme d'urgence en cas de pandémie. Il ne reste donc plus qu'un volume raisonnable d'un peu plus de 40 milliards d'euros dans les dépôts d'organismes non gouvernementaux. A cela s'ajoute le fait que la durée moyenne des obligations de 9,7 ans est importante) : le besoin de refinancement annuel est donc faible. Au total, l'agence de la dette grecque indique que la part des créanciers publics dans la dette grecque est de 77%, ce qui, avec la longue durée des engagements, réduit considérablement la vulnérabilité à une crise de la dette.

En Italie, la dette brute de l’Etat s’élevait à 2 678 milliards d'euros fin 2021, dont 2 236 milliards d'euros de titres. Contrairement à la Grèce, l'Italie finance donc sa dette principalement par le marché et non par des créanciers publics. Selon les données du Trésor, la durée moyenne des titres de créance est de 7,1 ans. La probabilité d'une crise de la dette comme celle de 2011/12 est toutefois atténuée par le fait que la BCE détient un tiers des obligations italiennes (32%) et que sa disposition à coopérer en matière de politique financière au niveau de l'UE ou de l'Eurogroupe a nettement augmenté depuis la crise de Corona. L'UE met à la disposition de l'Italie, notamment par le biais du programme NextGeneration EU, environ 69 milliards d'euros de subventions et 123 milliards d'euros de crédits sur la période.

La réunion d'urgence de la BCE ce 15 juin 2022 montre les craintes de cette banque centrale concernant un brusque élargissement des écarts de rendement. Lors de la réunion extraordinaire, la BCE a annoncé qu'elle utiliserait le réinvestissement des obligations arrivant à échéance du programme PEPP pour «maintenir le mécanisme de transmission de la politique monétaire». En d'autres termes, la BCE utilisera les remboursements du programme PEPP pour acheter des obligations des pays périphériques très endettés si leurs rendements augmentent fortement. En outre, la BCE a annoncé qu'elle allait travailler sur un nouvel «instrument de lutte contre la fragmentation». La question de savoir si une banque centrale tenue à la stabilité des prix peut décider de tels instruments reste controversée. En fait, il reviendrait aux parlements démocratiquement élus des Etats membres de l'UE et de l'UE de décider de tels programmes d'aide. Dans tous les cas, et contrairement au traité de Maastricht de 1992, la dette de nombreux Etats membres de l'UE fortement endettés n'a pas diminué, mais a continué à augmenter fortement.

Dans un contexte de hausse des taux d'intérêt en territoire positif, le financement de ces dettes élevées devient plus difficile. Depuis la crise de l'euro de 2011/2012, des taux d'intérêt bas, une coopération accrue en matière de politique budgétaire au niveau de l'UE et des achats d'obligations par la BCE ont contribué à empêcher une hausse désordonnée des coûts de financement dans les Etats membres les plus endettés. Bien que nous n‘anticipons pas actuellement une crise de l'euro comme celle de 2011/2012, nous n'investissons pas les capitaux qui nous sont confiés dans les obligations des pays périphériques, car nous estimons que les écarts de taux pourraient encore augmenter. Le meilleur moyen d'éviter durablement les crises d'endettement dans la zone euro serait d'instaurer une plus grande discipline fiscale. Cela semble peu probable actuellement.