La Fed ne baissera pas la garde. La pause de septembre n’invalide pas une prochaine hausse des Fed funds, probablement dès novembre. Les marchés intègrent finalement un scénario de taux durablement élevés. Le T-note marque un point haut à 4,50% après la décision du FOMC entrainant le taux allemand vers ses sommets de 2023 (2,75%). La tension des taux à long terme a pesé sur les actions de croissance, le Nasdaq plongeant de 3% sur une semaine. L’Europe perd 2%. Le durcissement monétaire annoncé compense la hausse du pétrole de sorte que les points morts d’inflation à long terme restent stables. Les spreads souverains grecs et italiens s’écartent à la marge, respectivement au-dessus de 140 et 180pb. Le crédit, y compris le high yield, traverse bien cette période de volatilité sur les taux.

La pause de la Fed en septembre s’inscrit dans le schéma entrevu en juin/juillet et préfigure sans doute un dernier relèvement de 25pb en novembre. La croissance s’est révélée plus soutenue qu’attendu et l’inflation reste nettement supérieure à l’objectif. Le FOMC relève la croissance à 2,1% au quatrième trimestre 2023 puis 1,5% l’an prochain. Le taux de chômage est prévu à 4,1% sur les deux années à venir. Dans ce contexte, l’inflation sous-jacente diminuera de 3,7% en fin d’année 2023 à 2,6% en 2024 puis 2,3% en 2025. Compte tenu de ces projections, le consensus au sein du FOMC estime que le potentiel d’allègement est limité entre 1 et 3 baisses, soit des Fed funds au- dessus de 5% tout au long de 2024. Les vues divergent pour 2025 mais une discussion doit s’ouvrir sur le niveau de neutralité des taux: 2,5% semble trop bas. Par ailleurs, une courte majorité, 5 votes contre 4, s’est prononcé pour le statu quo au Royaume-Uni. Le dernier chiffre d’inflation (6,7% en août) et le vote d’Andrew Bailey ont fait pencher la balance. La Banque d’Angleterre (BoE) accélère néanmoins le resserrement monétaire à hauteur de 100 milliards de livres sterling l’an prochain. La Banque du Japon était aussi attendue. Les récents propos de Kazuo Ueda évoquant la fin des taux négatifs n’ont pas été suivis d’effet. En outre, les Banques scandinaves ont augmenté leurs taux de 25pb comme attendu alors que la Banque Nationale Suisse laisse son taux inchangé à 1,75% en raison de la vigueur du franc.

Les marchés de taux sont nettement baissiers. Le consensus acheteur est pris en défaut par la rhétorique de la Fed et la faiblesse du T-note (4,50% au plus haut) entraine à la baisse le Bund (2,75%) et la majorité du G10. Le spread du T-note continue de s’élargir. Le Gilt surperforme toutefois grâce au statu quo monétaire, dans l’attente aussi l’actualisation en novembre des prévisions de la BoE. La normalisation progressive des taux longs se traduit par une pentification des courbes. Le spread 2-10 ans aux Etats-Unis revient vers -65pb. Le scénario de taux durablement élevés fragilise les maturités intermédiaires, en concurrence avec les instruments monétaires. Le primaire souverain reste animé en zone euro mais principalement sur des maturités courtes compte tenu du risque de pentification. Les dettes grecques et italiennes s’élargissent de 3 à 5pb sur la semaine. La persistance de l’inflation milite pour une position receveuse d’inflation à court terme. Les points morts à 10 ans sont moins sensibles au pétrole et intègre davantage le resserrement monétaire. Dans le monde émergent, les flux sortants semblent sans impact sur le spread de dette externe en dollars américains (418pb).

Sur le marché du crédit, le spread euro IG (147pb contre Bund, 89pb contre swap) s’est réduit de 5 pb en cinq séances malgré une semaine chahutée sur les taux. Les émissions ont totalisé 15 milliards d’euros la semaine passée avec deux-tiers de financières et des notations exclusivement BBB. Les fonds de crédit moyen-terme enregistrent une collecte qui contribue au resserrement des primes à l’émission, voire au net resserrement de quelques transactions de dettes hybrides émises sans primes. Malgré une neuvième semaine de décollecte, les spreads du high yield affichent une certaine stabilité. La compression des primes B contre BB se poursuit.
Les marchés d’actions corrigent de 2 à 3% à New York et de 2% en Europe. La hausse des taux pénalise logiquement les actions de croissance, notamment le luxe d’autant que les valeurs cycliques de consommation restent mal orientées.